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燕京啤酒公司研究報告 ：酒旗風(fēng)動燕京月，U8潮涌正青春。

人員變革讓燕啤這家老國企煥發(fā)新生

昨日的燕?。涸?jīng)輝煌，暫時落后。燕京啤酒是中國五大啤酒集團中唯一 沒有外資背景的民族企業(yè)，母公司為燕啤投資，實控人為北京國資委下屬 的北控集團。公司自 80 年代成立以來不斷發(fā)展，但 2014 年后隨行業(yè)一起 陷入低谷，存在體制僵化、轉(zhuǎn)型遲緩、收入下滑等問題，發(fā)展滯后于同業(yè)。 今日的燕啤：人員調(diào)整，改革提速。20-22 年期間公司管理團隊發(fā)生較大變 化，耿超為核心的新任領(lǐng)導(dǎo)班子推行大刀闊斧的改革，幫助公司自 21 年起 利潤年年創(chuàng)新高，股價顯著跑出超額收益。

行業(yè)現(xiàn)狀

銷量端企穩(wěn)筑底，燕啤增速跑贏競對。13-20 年在啤酒行業(yè)深度調(diào)整期，燕 啤一度落后，但 20-24 年，燕啤銷量增速顯著跑贏全國（產(chǎn)量數(shù)據(jù)）及主 要競對（據(jù)各對應(yīng)公司年報及 ifind 發(fā)布的全國啤酒產(chǎn)量數(shù)據(jù)計算）。 價格端持續(xù)上漲，瓶快于罐，主流價格帶仍低。燕啤自身噸價不高，且扎 實做好大眾檔到次高檔的消費升級，在本周期內(nèi)表現(xiàn)強勁。

公司推薦邏輯

營收端：U8 驅(qū)動高端化，噸價持續(xù)提升。據(jù)公司歷年年報數(shù)據(jù)推算，公司 噸價由 16 年的 2570 元提升至 24 年的 3663 元，CAGR 達 4.5%，穩(wěn)居行業(yè) 提價速度第一梯隊。且燕啤的提價不依賴外延式并購或者資產(chǎn)注入，完全 依靠自身打造 U8 為代表的高端化大單品持續(xù)放量。

U8 成功的經(jīng)驗總結(jié)：一是燕京啤酒特有的“小區(qū)域、高占有”的基地 市場特點，幫助 U8 快速鋪貨、快速替代、價盤穩(wěn)固。二是 U8 較好的 利潤分配模式，給渠道留足利潤，更把關(guān)鍵的利潤留給了關(guān)鍵的人。 成本端：折攤大幅優(yōu)化，助力利潤率提升。啤酒是重資產(chǎn)行業(yè)，折舊、攤 銷類開支的優(yōu)化體現(xiàn)出公司對資產(chǎn)的綜合運用能力和企業(yè)經(jīng)營管理精細化 水平。據(jù) ifind 統(tǒng)計的公司歷年財務(wù)數(shù)據(jù)推算，公司的關(guān)鍵折攤項占利潤的 比重由 17 年的 5 倍以上縮減至 24 年的 63%，并在 25 年中進一步優(yōu)化至 29%。 經(jīng)營效率：人效大幅提升。據(jù) ifind 披露計算，15-24 年間，公司的員工人 數(shù)減少了 49%，生產(chǎn)人員減少了 59%，但同時收入提升了 17%，凈利潤提 升了 80%。與之帶來的人均薪酬指標(biāo)翻倍，形成企業(yè)收入利潤向好-員工收 入提升-更加努力奮斗-企業(yè)效益進一步提升的良性循環(huán)。 凈利潤率：持續(xù)提升，空間仍足。據(jù) ifind 披露計算，公司在收入持續(xù)增長 的前提下，歸母凈利潤率由 21 年的 1.91%提升至 24 年的 7.2%，并在 25H1 進一步提升至 12.89%。此外，當(dāng)前公司凈利潤率水平相較青啤、華潤、珠 啤等競對仍有 6pcts 左右的差距，公司利潤率進一步提升的空間仍然較大。