林清軒公司研報：乘著以油養膚浪潮，立足于不斷增長的抗衰老市場；首次覆蓋評為買入（摘要）.pdf

林清軒公司研報：乘著以油養膚浪潮，立足于不斷增長的抗衰老市場；首次覆蓋評為買入（摘要）。林清軒是中國以油養膚產品領域的領軍企業，2024年市場份額為 12%，2022-24年銷售額年均復合增速達到了32%。我們認為，市場 對于林清軒這家新上市企業的主要討論點在于：1) 公司相對競爭對手 的優勢何在；2) 上行潛力，包括爆款SKU和品類擴張機會；3) 在快速 增長、經歷產品周期和渠道結構變化的情況下，利潤率的可持續性如 何。 我們預計公司2025-2028年銷售額/凈利潤的年均復合增速將達到 32%/29%，推動因素包括：1) 在不斷增長的抗衰老市場中（參見我 們的行業報告），以油養膚浪潮興起。我們預計，隨著面部精華油在 抗衰老護膚市場的滲透率從2025年的8%提升至2028年的12%， 2025-28年該品類的年均復合增速將達到22%；2) 林清軒在以油養膚 領域的市場份額將持穩于30%左右，得益于先行優勢、深植于消費者 心智份額、一體化供應鏈和廣泛的線下布局；3) 根據我們對其化妝品 成分/產品周期的分析，公司將采取“1+4”的SKU策略；4) 2025-28 年線上/線下銷售額年均復合增速將分別達到39%/16%，銷售額占比 將從2025年的33%/67%轉變為22%/78%。 我們的銷售額預測與萬得一致預期基本相符，但2026-27年凈利潤預 測比萬得預期低5-14%。雖然我們看好林清軒因以油養膚趨勢而擁有 的短期增長勢頭，但考慮到競爭加劇而且需要加大研發以推動產品創 新來提振銷售，所以我們對公司長期利潤率的看法相比萬得預期偏于 保守。盡管如此，即使利潤增長軌跡低于萬得預期，我們基于貼現現 金流的樂觀/基本/悲觀情景分析仍對應50%上行空間/30%上行空間 /2%下行空間。因此，鑒于當前估值不高，我們認為下行風險相對可 控。我們首次覆蓋林清軒評為買入，12個月目標價為103港元（上行 空間41%），基于22倍2027年預期市盈率，并以9.6%的股權成本貼 現回2026年。