瑞派寵物（ H02432）新股研究報告：分級診療體系提升專科化服務能力，有望帶動客單價及盈利能力提升.pdf

瑞派寵物（ H02432）新股研究報告：分級診療體系提升專科化服務能力，有望帶動客單價及盈利能力提升。深耕寵物醫療賽道，通過三級醫院體系提供專業化診療服務。公司于 2012 年底成立。2016-2021 年，公司通過戰略并購實現快速擴張，先后收購了天 津長江、我寵我愛等連鎖品牌，初步建立了覆蓋全國的醫療網絡（突破 400 家門店）。歷經 10 年+，公司已形成成熟的“城市中心醫院—區域中心醫院 —社區醫院”三級醫療協同體系。截止 2025H1 公司在營醫院 548 家，是中 國第二大的連鎖寵物醫院。 1）收入角度看：主要由診療服務構成（占比 90%左右），2023-2025H1 總收 入實現 10%左右穩健增長。公司通過三級寵物醫院體系提供較全面的基礎醫 療和專科醫療服務。 a)整體看：截止 25H1 公司門店總數為 548 家。公司以戰略收購為主，自建 為輔的方式擴展門店，整體拓展節奏有所放緩（年新增門店占期初門店總數 從 22 年的 21%下降至 24 年的 4%）；截至 2025H1 公司收購/自建門店分別 占比 78%/22%，后續公司計劃逐漸加大自建醫院的比例。疊加 24-25H1 加速 調整優化部分社區醫院收購門店，公司門店總數從 24 年開始下滑（23-25H1 累計凈減少 32 家）。25H 1 公司年化單店店效 312 萬元，23/24 單店店效 分別同比-5%/+6%。 b）拆分不同級別醫院看：在營社區醫院/區域中心醫院/城市中心醫院，分 別 281/219/48 家，對應收入貢獻分別占比 24%/44%/31%；對應年化單店店 效分別為 159/378/1080 萬元。其中城市中心醫院運營效率最高，22-25H1 閉店率為 0，數量和收入占比持續提升，22-24 年單店店效持續提升；區域 中心醫院經營穩定性高（22-25H1 僅累計閉店 4 家）；社區中心醫院 22-25H1 閉店率在 4%-12%,22-25H1 門店數量出現小幅調整。

2）利潤角度看：贖回負債的賬面值變動拖累利潤表現,25H1 經調整后凈利 率 7.7%。 a)從成本構成看：寵物醫院商業模式對人才需求較高，員工成本占比高（占 營業成本 40%+，對應員工成本率 36%-37%）。毛利率基本穩定在 21-22%， 2025H1 毛利率略有提升（達到 25%，同比+2pcts）。 b)從費用&利潤看：公司銷售費用率穩定在 7-8%；管理費用使用效率持續提 升，管理費用率有所優化；贖回負債的賬面值變動影響公司盈利表現，調整 后 2022-2024 及 2025H1 經調整凈利潤分別為 0.6/-1.2/0.7/0.7 億元，對 應經調整凈利率分別為 3.8%/-7.7%/4.0%/7.7%。 c)如何展望公司利潤端后續表現？我們認為，i）閉店率下降預計貢獻公司 營業利潤率提升 1pcts 左右；ii）公司寵物門店模型中剛性的人力成本占 比高，25H1 人力成本-營業成本/收入為 36%，總人力成本/收入為 43%。此 外，折舊及攤銷占比也相對較高（設備及租金），25H1 折舊及攤銷-營業成 本/收入為 13%。后續隨著公司單店店效提升（即門店平均消費人次及人均 銷售金額提升），公司毛利率/費用率有望持續優化，帶動利潤率提升。我 們測算 25H1 基礎上若每家門店單店店效提升 5%，毛利率+2.0pcts。