中國旅游休閑行業4Q25業績前瞻：預計華住超預期，亞朵和同程符合預期；中國中免海南免稅業務強勁表現的可持續性尚不明朗（摘要）.pdf

中國旅游休閑行業4Q25業績前瞻：預計華住超預期，亞朵和同程符合預期；中國中免海南免稅業務強勁表現的可持續性尚不明朗（摘要）。繼攜程集團于2月27日以及六家澳門博彩公司（銀河娛樂、金沙中國、美高梅中國、 永利澳門、新濠博亞、澳博控股）發布2025年四季度業績后，我們重新評估了覆蓋范 圍內將在未來幾周發布業績的其他中國休閑/旅游公司，包括華住（3月18日）、新秀 麗（3月19日）、同程旅行（3月24日）、中國中免（3月30日）。我們總體上預計酒 店運營商（尤其是華住）將有更好表現，如我們在此前報告中所述（1月7日、2025年 10月），在旅游需求強韌、供應放緩及來自在線旅行社(OTA)的競爭減弱的背景下， 酒店運營商將受益于每客房收入(RevPar)的復蘇。我們將2025年四季度業績預期和前 瞻指引總結如下：

預計華住每客房收入和利潤率均超預期。預計亞朵業績符合預期，零售銷售穩健 抵消了酒店業務增長走弱 - 正如我們在1月發表的企業日要點報告中所述，華住 2025年四季度國內每客房收入表現好于預期，同比增長2-3%，而管理層此前指引 為同比持平，得益于平均房價(ADR)及持續酒店升級帶來的結構變化有利。華住 2025年前九個月已新開酒店超2,000家，并將部分新開業計劃推遲至今年，我們估 算由此隱含的2025全年新開酒店總數約為2,400家（公司指引為2,300家）。總體 而言，我們預計華住2025年四季度收入同比增長8%（高于增長2-6%的公司指 引），全年收入增長6%（公司指引為增長3-7%）。我們預計2025年四季度整體 EBITDA為人民幣21億元，因減值損失減少且2024年對德意志酒店(DH)一次性重組 的影響已經消除。核心EBITDA增速可能進一步加速至同比27%（2025年二/三季 度為+13%/18%），隱含約34%的EBITDA利潤率（2024年四季度為28.7%）。綜 上，我們預計2025年整體EBITDA為人民幣84億元，高于Visible Alpha共識預測的 人民幣80億元。亞朵方面，我們預計其EBITDA為人民幣7億元，同比增長57%， 全年總計人民幣25億元，與VA共識預測基本一致。盡管如我們在此前報告中所 述，2025年新開酒店數可能略低于目標（高盛預測為488家，公司指引為500 家），但可能被穩健的每客房收入（2025年四季度同比持平，三季度同比下降 2%）和零售銷售趨勢（同比增長50%，而其全年增長65%的指引的隱含增速為 +47%，2025年前九個月為+75%）所抵消。我們還預計錦江酒店/首旅酒店業績改 善，2025年四季度EBITDA將分別同比增長11%/23%（2025年三季度為 +6%/-8%），得益于每客房收入趨勢改善。