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中國互聯網行業：蘋果公司在中國降費，更有利于選股而非行業盈利。我們認為蘋果公司降低中國大陸 App Store 傭金對部分中國互聯網公 司來說是適度利好，但并非上調整個行業盈利估值倍數的催化劑。我 們的一階影響分析表明對我們所覆蓋個股的每股收益的潛在直接提升 普遍約為 2026 年調整后凈利潤的 1-3%。我們的二階影響分析顯示， 除騰訊外，多數受益者都可能將所節省費用的至少一部分轉移給用戶 、創作者、內容合作伙伴或整個生態系統的參與者。我們認為，投資 者不應將本次事件完全解讀為利潤的大幅提升，而應更多地將其視為 有助于全面觀察數字化商業模式的變現質量、定價權和競爭紀律的途 徑。

在我們看來，其更重要的影響在于利益分配。我們的二階影響分析將 我們覆蓋的公司分為三個分析組別：（1）高信心受益者（騰訊）， 其將受益于 iOS 傭金下調帶來的明確損益表利好；（2）部分轉嫁（ 網易、騰訊音樂、嗶哩嗶哩），其經濟效益仍應改善，但競爭、內容 密度或創作者經濟效益可能鼓勵管理團隊將節省的部分費用再投資； （3）影響有限（快手），原因是 App Store 收費不是產生收入的核心 方式。

直接利好明確但范圍狹窄。App Store 傭金率下降減少了符合條件的 iOS 數字交易的成本，并適度改善了應用內購量大或訂閱占比偏高的 業務的單位經濟效益。不過，整體財務影響仍有限，這是因為 App Store 收費的交易僅涉及大多數上市中國互聯網公司的一個變現層， 通常也只是集團盈利的一部分。因此，我們認為政策條文的變化本身 不足以讓行業盈利方向發生實質性改變。

我們的主要結論直截了當。蘋果公司降費提高了邊際經濟效益，但實 際盈利收益可能低于字面計算結果所反映的水平。因此，本報告的關 鍵投資意義在于選股：找出哪些公司可以保留增量經濟效益，哪些更 有可能將其重新用于增長，以及哪些公司受到的影響有限，原因是 App Store 收費并非其核心收入模式。我們的觀點面臨的主要風險是 部分公司保留的收益可能超過我們目前假設的水平，特別是在實際競 爭強度比預期更理性的領域。