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東阿阿膠公司研究報告：十四五順利收官，十五五蓄勢待發(fā)。

阿膠系列 2025 年收入增長 12%

阿膠系列 2025 年收入同比增長 12%，毛利率同比增長 1.2pct 至 74.8%， 我們估算阿膠塊收入同比增長 5~10%、阿膠漿收入同比增長~15%、阿膠糕 入同比持平、阿膠粉收入同比增長超 40%。隨著消費復蘇、醫(yī)保支持、品 類擴充，我們預計阿膠系列 2026~2027 年收入維持雙位數(shù)增長，其中阿膠 塊保持個位數(shù)的平穩(wěn)增長，阿膠漿與阿膠糕維持雙位數(shù)增長，阿膠粉、皇家 圍場 1619（男科）、肉蓯蓉、黃芪精等維持高速增長。

下一個五年：藥品一核兩翼蓄勢，健康消費品重塑后新生

1）藥品方面，2025 年公司加速滋補品類擴張，鹿茸品類上與新西蘭鹿業(yè)、 吉林東豐、遼寧西豐戰(zhàn)略合作，肉蓯蓉品類上與阿拉善盟合作共建，人參品 類上與正官莊戰(zhàn)略合作，黃芪品類上與康緣藥業(yè)合作推出黃芪精。我們認為 公司聚焦一核（阿膠、復方阿膠漿）兩翼（鹿產(chǎn)業(yè)、肉蓯蓉產(chǎn)業(yè)），深挖基 石產(chǎn)品，升級第二曲線；2）健康消費品方面，業(yè)務 2025 年系統(tǒng)性重塑（人 才匹配、經(jīng)銷商砍減等），公司 2M26 公告，擬投資約 15 億元建設健康消 費品產(chǎn)業(yè)園，我們看好健康消費品（阿膠糕、阿膠棗、阿膠粉等）未來成為 收入的重要貢獻。

費用持續(xù)優(yōu)化，應收賬款下降

1）2025 年銷售、管理、研發(fā)費用率 32.0%、7.2%、4.1%（-1.3pct、-0.3pct、 +1.2pct yoy），銷售費率持續(xù)優(yōu)化，研發(fā)費率增加主因加大與高?？蒲性旱?藥品、保健品及驢產(chǎn)業(yè)的研發(fā)項目；2）4Q25 應收款項明顯回落，應收票 據(jù)/賬款/賬款融資合計環(huán)比下降 2 億元，4Q25 存貨環(huán)比表現(xiàn)平穩(wěn)；3）2025 年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 22.9 億元、高于凈利潤（主因應收賬款下降、應付賬款 上升），經(jīng)營現(xiàn)金流入 71.0 億元、略高于收入。