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四川雙馬公司研究報告：基金進(jìn)入收獲期，多肽CDMO促增長。核心觀點：公司正向“私募現(xiàn)金牛+醫(yī)藥新增長”雙輪驅(qū)動轉(zhuǎn)型。 當(dāng)前時點，兩大新引擎正處關(guān)鍵兌現(xiàn)期：1）私募股權(quán)業(yè)務(wù)進(jìn)入收 獲期，在管規(guī)模支撐業(yè)績彈性與現(xiàn)金流；2）并購深圳健元進(jìn)軍多 肽 CDMO 黃金賽道，充分受益于 GLP-1 全球浪潮。 1、基礎(chǔ)盤與安全邊際：私募股權(quán)業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，提供業(yè)績支撐 與現(xiàn)金流。公司旗下一期基金已進(jìn)入退出期，隨著 A 股/H 股 IPO 回暖，已投的屹唐股份、沐曦股份等眾多項目退出節(jié)奏有望加快， 潛在業(yè)績報酬規(guī)模可觀，為新業(yè)務(wù)拓展提供支撐。 2、核心增長極：醫(yī)藥板塊并購深圳健元，切入多肽 CDMO 賽道。 1）賽道景氣度高：GLP-1 類藥物（如司美格魯肽、替爾泊肽）引 領(lǐng)全球醫(yī)藥市場，驅(qū)動多肽 CDMO 行業(yè)向上。沙利文預(yù)測，中國多 肽 CDMO 市場 2023-2028 年 CAGR 達(dá) 30%。 2）標(biāo)的質(zhì)地優(yōu)良：2024 年 11 月，公司使用自有及自籌資金以總 計 15.96 億元的交易價格購買多肽 CDMO 企業(yè)深圳健元 92.1745% 的股權(quán)。深圳健元已完成中美歐多國原料藥注冊，其核心產(chǎn)品（司 美格魯肽、替爾泊肽等）已完成全球主要市場備案，產(chǎn)能（擴(kuò)產(chǎn) 后產(chǎn)能規(guī)模超 10 噸）與規(guī)模化生產(chǎn)能力突出。 3）明確增長路徑：短期，直接受益于 2026 年司美格魯肽等原研 藥專利到期帶來的仿制藥原料藥需求激增；中期，憑借成本和合 規(guī)優(yōu)勢承接全球訂單轉(zhuǎn)移，CDMO 項目管線持續(xù)兌現(xiàn)；長期，受益 于口服劑型、適應(yīng)癥拓展帶來的市場天花板不斷上移。 3、第三重動能（估值重塑）：業(yè)務(wù)范式切換，從周期估值走向成 長估值。市場對公司認(rèn)知仍部分存留在傳統(tǒng)建材的周期屬性。然 而，隨著建材營收占比持續(xù)下降，私募股權(quán)利潤的兌現(xiàn)與高成長 醫(yī)藥業(yè)務(wù)的并表，公司估值體系應(yīng)逐步對標(biāo)“PE 投資平臺+創(chuàng)新藥 CDMO” 的復(fù)合模型。當(dāng)前市值尚未充分反映醫(yī)藥板塊的成長潛力 及兩大業(yè)務(wù)的協(xié)同價值，存在價值重估空間。