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亞太醫療保健行業：體重管理大眾化，評估仿制藥入場帶來的機遇（摘要）。隨著司美格魯肽在中國、印度和巴西等重點新興市場的專利在3月底到期，仿制藥將給 GLP-1市場格局帶來顛覆性沖擊。這一轉變可能對市場動態和GLP-1供應鏈產生重大影 響。在本報告中，我們將從下面兩個角度分析潛在的顛覆性影響：1) 解析仿制司美格 魯肽的生產成本；2) 了解市場格局和多肽產能的最新情況，尋找潛在機遇。

仿制司美格魯肽的月度費用有望降至10美元：為更好地了解仿制司美格魯肽的潛在定 價區間，我們對其生產過程的關鍵環節進行了拆解分析，基于此項分析，我們預計仿 制司美格魯肽的定價如下：1) 樂觀情景下（例如首次獲批、采用高端注射筆設計）約 為每月50美元；2) 在成熟市場約為每月10美元（例如實行帶量采購后）；3) 悲觀情景 下約為每月2.5美元，假設毛利率為25%，以覆蓋銷售和一般管理費用從而實現業務盈 虧平衡。首批印度仿制藥企推出的司美格魯肽定價（每月14-44美元）與我們的分析相 符。

隨著體重管理大眾化，供應鏈將顯著擴張：我們預計仿制司美格魯肽將推動GLP-1在 全球（尤其是在新興市場）的滲透率提升，驅動因素包括：1) 對原研藥構成價格壓 力，最終有望提升GLP-1類藥物的價格可承受性；2) 在CDMO和主要仿制藥企均大幅 擴張產能后，市場將擁有充足的GLP-1生產能力。我們看好具有下列特征的相關公 司：1) 專注于創新GLP-1管線的CDMO，例如：藥明康德的TIDES/GLP-1相關銷售額在 高基數之上，有望在2025-28年間實現38%的年均復合增速；凱萊英的在手訂單加速 增長，得益于持續的產能建設和管線擴張；康龍化成成為禮來在中國本土GLP-1制劑 供應的合資質合作伙伴；Divi’s Labs長期供應協議的可預見性提高，同時多肽產能 持續擴張；2) 供應鏈上的關鍵企業，例如：威高預計其注射筆業務將穩健增長；3) 全 球市場的領先仿制藥企，例如：Dr. Reddy’s目標是2027財年注射筆銷量達到約 1,200萬支。雖然原研藥將處于防御性地位，但我們認為少數品牌產品存在高端化機 會，例如：信達生物的瑪仕度肽有望受益于中國市場對仿制司美格魯肽為期一年的延 遲審批，從而利用其差異化優勢（如肝臟獲益、高端自動注射器）進一步構筑競爭壁 壘。