美國建材行業啟示：從地產總量、行業特征與公司成長談起.pdf

美國建材行業啟示：從地產總量、行業特征與公司成長談起。中美房地產差異在于城鎮化率和翻新需求。中美房地產呈現顯著差異，相較于美國房地產，中 國人口增速放緩速度快于美國，但城鎮化率和翻新需求低于美國，更接近美國 50 年代的水平。 美國建筑業的范疇遠大于房地產，中國類似。二戰后美國建筑與工程固定資產投資中，住宅投 資（包括私人新建、私人翻新、政府投資）比例長期維持 40%，狹義基建約占比 20%，其他占 比 40%；且住宅中新建住宅的投資比例逐年下降，從二戰后 70%下降至約 50%，面積占比會 更低。中國建筑業中（未涵蓋狹義基建），住宅投資價值占比約 60%，但卻以新建住宅為主。

行業視角：美國建材行業發展全景圖

美國建材產品跟隨地產而波動，但又普遍呈現出成長性更強、波動性小于地產的特征。具體看： 周期下行中美國建材需求表現出韌性。次貸危機下美國地產自 2005 年起迅速降溫，私人住宅 新開工 2009 年低點僅約 50 萬套，僅為 2005 年高點的 27%，后逐步復蘇，2020 年回升至約 140 萬套，為 2005 年高點的 67%。這一過程中，美國各個建材品類普遍表現出較強韌性，且 不同品類存在差異。需求韌性的根源在于：重裝修比例較高、建筑業投資中住宅比例較低，品 類差異化表現的根源在于重裝修占比、非地產占比等不同。從新建住宅需求占比看，建筑涂料 （12%）<地面材料（16%）<瀝青瓦（18%，這一數值包括非住宅建筑新建）<石膏板（35%）。

需求零散使得家居中心成為主流模式。大型家居建材中心為美國家居建材最主要的銷售渠道， 占比超過 60%。需求零散使得家居建材中心成為主流模式，原因在于：1）美國建材市場以裝 飾、翻新為主，零售需求更為零散，消費者習慣存在差異，DIY 市場較大；2）美國下游需求占 比最高的專業承包商規模較小，工程需求也同樣零散。不同品類存在差異，石膏板企業 USG 收入超過40%來自家得寶和最大分銷商，建筑涂料、地面裝飾材料直營門店占比較高（約50%）。

公司視角：深度解析美國建材成長史

美國已發展至集中后時代。美國建材市場高度集中，建筑涂料行業集中度最高，CR3 超過 80%， 石膏板行業 6 大集團瓜分市場，水泥行業 CR5 超過 60%、CR10 超過 80%，地面材料的 CR3 超過 40%。在市場集中度提升后期，相較于市場出清，并購成為龍頭擴張的更優經營策略。

挖掘建材市場長跑冠軍。回顧 1991 年以來主要標的股價走勢：1）持續優異：代表標的為家得 寶、宣偉與卡萊爾等，家得寶 1991 年以來漲幅達 168 倍，宣偉 1991 年、2000 年以來漲幅達 147、60 倍，卡萊爾 2000 年以來漲幅達到 49 倍。2）持續偏弱：代表標的為跨國水泥企業 CRH、西麥斯及地面材料龍頭莫霍克，長期跑輸三大股指；3）較大波動：代表性標的為美國 本土的水泥、骨料、混凝土類企業。次貸危機中建材標都經歷下跌但分化顯著：1）回撤幅度， 只有宣偉跑贏三大股指，在危機期間僅回撤 39%；家得寶、美國灰礦、RPM 等勉強與指數跑 平，回撤在 60%左右；2）反彈程度，絕大部分建材股價均超過前高，其中宣偉僅用時 1 年多 就回到前高，目前宣偉、家得寶、卡萊爾、RPM 相對前高上漲 1246%、914%、515%、403%。 綜上，中美城鎮化率和翻新需求的差異意味著國內建筑業需求會持續優化，非住宅需求及住宅 中的翻新需求意味著更寬更長的賽道，龍頭企業的波動弱于地產總量波動，深蹲后的龍頭企業 會加速搶占份額；且伴隨需求愈趨零散，家居建材中心和零售店等渠道模式的土壤會更豐沃。