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山東藥玻（600529）研究報告：藥玻龍頭地位穩固，三大驅動再續輝煌。深耕多年的模制瓶龍頭，尋求中高端產品進一步增長。公司是國內模制瓶龍頭，市 占率超 80%，在毛利率更高的中硼硅模制瓶領域市占率更高。沂源縣財政局通過魯 中投資持有公司 21.75%股權，為實控人，管理團隊穩定且務實。從 14 年開始，業 績平穩增長，歸母凈利潤從 14 年 1.25 億元增至 21 年 5.91 億元，CAGR+25%，業 績從未出現年度下滑。20 年以后，一致性評價出臺，為提升藥用包裝質量，鼓勵藥 企盡可能采用中硼硅玻璃。未來隨著注射劑集采的不斷落地，中硼硅藥玻的需求量 將持續增長。而在具有先發優勢的中硼硅模制瓶領域，公司將持續享受行業紅利。

集采和一致性評價對中硼硅藥玻需求釋放至關重要。2020 年國家藥監局提出注射劑 使用的包裝材料/容器質量和性能不得低于原研藥，以保證藥品質量與參比制劑一 致，原研藥一般采用中硼硅藥玻。帶量集中采購是推進一致性評價的重要政策，當 單一藥品通過一致性評價的數量超過 3 家，未通過一致性評價的藥品將無法參與帶 量集采的競選。在前 5 批中標 43 個集采注射劑品種中，在中標前一年/當年/次年的 銷量增速中位數分別為-8.2%/151.4%/56.1%，帶量集采對銷售的促進作用十分明 顯。由于注射劑的使用場景都在醫院，集采對于其銷售的重要性相比口服藥更加明 顯。注射劑品種在最近的第 5/7 次才明顯放量，分別達 30/29 種，占當期中標品種達 48%。我們預計隨著注射劑在集采中不斷增加，對中硼硅藥玻的需求將不斷釋放。

中硼硅模制瓶盈利能力強，拉管突破后，有望帶來新的增長點。與中硼硅管制瓶原 料（拉管）被卡脖子不同，中硼硅模制瓶在原料端為純堿/石英砂/硼砂/硼酸，都是 大宗商品，定價主動權并不受制于人。所以，中硼硅模制瓶的盈利能力相當高，預 計遠高于中硼硅管制瓶 36%左右的毛利率。此外，公司在中硼硅模制瓶領域超 80% 的市占率使得公司議價能力較強，高毛利率可延續性相對更確定。公司也在中硼硅 拉管上不斷探索嘗試，拉管良率不斷提高。一旦拉管品質獲得突破，中硼硅管制瓶 將為公司帶來新的增長點。公司最新非公開定增方案已獲證監會通過，融資不超過 18.7 億元，用來生產中硼硅藥玻以及 5.6 億支預灌封注射器。