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晨光股份（603899）研究報告：復(fù)盤晨光傳統(tǒng)主業(yè)護城河的構(gòu)筑。伴隨科力普等新業(yè)務(wù)拓展，晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入比重呈下降趨勢，但依舊貢獻主要利潤（2021 年收入/歸母凈利潤占比 47%/80%，不含晨光科技）；過去一年因傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入增長降速導(dǎo) 致晨光估值大幅回撤，傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入增速直接影響公司估值水平。通過梳理渠道和產(chǎn)品的 發(fā)展脈絡(luò)，洞察晨光如何構(gòu)筑和強化傳統(tǒng)主業(yè)壁壘，能更清晰地展望公司傳統(tǒng)主業(yè)的未來成長。

晨光：書寫&學(xué)生文具龍頭，辦公用品快速成長

成長至今，晨光已成為國內(nèi)文具零售龍頭，其中書寫&學(xué)生文具表現(xiàn)強勢，辦公用品快速成長。 2021 年晨光零售收入（總收入剔除科力普）近百億元，占中國文教辦公用品行業(yè)份額約 6.6%， 為行業(yè)龍頭；細分品類層面，21 年晨光 To C 辦公/學(xué)生文具/書寫工具收入為 33.38/31.28/28.20 億元，12-21 年收入 CAGR 為 37%/21%/13%，在相應(yīng)品類市占率約 4%/15%/26%+，系書寫 &學(xué)生文具龍頭，且市占率持續(xù)提升；To C 辦公用品快速成長至行業(yè)龍二。

渠道：先發(fā)制人，強化根基，壁壘深厚

傳統(tǒng)文具零售需求偏剛需且客群對價格敏感度低，渠道密度是形成品牌黏性的重要保障，渠道 力是龍頭極為核心的經(jīng)營護城河。校邊店渠道是文具銷售最佳入口，晨光構(gòu)筑的護城河在于 3 點：1）先發(fā)優(yōu)勢顯著，終端密度難以匹敵，目前 8 萬多家門店占全國校邊店總數(shù)約 40%，是 競對數(shù)量的 3 倍左右；2）“伙伴金字塔”模式高效、共贏且穩(wěn)定，競對起步時天花板已較明顯， 晨光優(yōu)勢難被顛覆；3）依靠豐富“工具箱”和強協(xié)同體系，以門店升級為抓手，提升渠道質(zhì) 量，2012-2019 年晨光系零售終端平均單店提貨額持續(xù)提升（CAGR 約 13%），2020 年受疫 情影響回落，2021 年回升，其中同店貢獻持續(xù)上升，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，渠道粘性持續(xù)強化。

產(chǎn)品：零售基因，品類拓展，成長優(yōu)化

晨光植根零售基因，1997 年確立自主品牌發(fā)展路徑。回顧產(chǎn)品進程，公司從書寫專家起步，同 時發(fā)展學(xué)習(xí)用品，后逐步拓展辦公/兒美等品類；2017 年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)促增長”，劃分四條 賽道，優(yōu)化成長曲線，價增貢獻提升，精創(chuàng)和兒美為調(diào)結(jié)構(gòu)促增長的核心賽道；辦公側(cè)重量增； 大眾既著力突破重點品類，又重視結(jié)構(gòu)優(yōu)化。傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)利潤率 2016 年后呈上升趨勢。

書寫&學(xué)生文具層面，晨光不斷成長的核心在于專注覆蓋細分需求（功能+情感），持續(xù)有效推 新，創(chuàng)造增量、提升單價，實現(xiàn)路徑包括 1）開發(fā)新功能和新技術(shù)，打功能亮點&強記憶賣點； 2）營銷 IP 和概念，不同風(fēng)格系列覆蓋各類客群，賣出高溢價，優(yōu)化盈利水平。同時，伴隨重 點品類擴充和完善，晨光逐步重視推新效率的優(yōu)化，數(shù)字化賦能和渠道協(xié)同助力其篩選出更優(yōu) 質(zhì)的新品，縮減長尾 SKU 數(shù)量，減量增質(zhì)，逐步沉淀優(yōu)質(zhì)單品/系列/品牌，提升整體效率。

To C 辦公用品層面，晨光起步較晚，2014 年開始重點開發(fā)辦公產(chǎn)品，但近年來成長迅速，2018 年起收入超過書寫工具，占 To C 零售收入比重呈持續(xù)提升趨勢（自 2011 年的 10%提升至 2021 年的 34%），核心原因在于 1）渠道積淀，To C 辦公和書寫&學(xué)生文具的經(jīng)銷系統(tǒng)、渠道通路 是共用的，強價格管控保障終端盈利；2）品牌口碑，品質(zhì)&專業(yè)深入人心；3）專業(yè)服務(wù)，用 戶思維一脈相承。此外，沉淀辦公直供模式&打造核心單品，提升效率和盈利水平，優(yōu)化成長。