2023產業債掘金之港口行業信用剖析與投資展望.pdf

2023產業債掘金之港口行業信用剖析與投資展望。十年前港口間惡性競爭、超前建設還歷歷在目，十年后沿海港口投資再度拐頭向 上，港口智能化建設、改造正如火如荼進行。站在當前時點，我們如何看待這樣一 個典型的弱壟斷性、重資產、高債務率、低業績彈性的板塊？本報告聚焦研究沿海 港口發債主體，對行業信用品質進行全面剖析，以展望港口債投資的機會與風險。

主業實力比拼：1）吞吐量：腹地經濟、地理位置和碼頭條件決定港口吞吐量規模及 發展動能，不同港口輻射相同腹地帶來的貨種重疊和貨源爭奪，競爭力此消彼長致 使增速分化。環渤海灣是港口競爭最為激烈的區域，北部灣港憑借低基數、政策支 持接連逆勢增長；2）裝卸費率：貨種結構取決于腹地產業，不同貨種裝卸費用定價 不同帶來毛利率差異。東南沿海經濟發達地區集裝箱吞吐量大、裝卸毛利率高，煤 炭、金屬礦石吞吐占比較高的港口在渤海灣密集分布，盈利能力稍弱且易受過剩產 能行業景氣度變化影響；3）固定資產投資：港口屬傳統重資產行業折舊成本偏大， 提升利用率以攤薄折舊對提升盈利至關重要，固定資產周轉率是主要觀察窗口；行 業整體在建工程投資強度不大，少數面臨資本支出壓力，易引發大量資金沉淀和轉 固后折舊壓力增大等問題；個別港口還參與城投類業務，關注回款偏慢及關聯方占 用資金風險；4）港口整合：“一省一港”整合接近尾聲，港間惡性競爭明顯緩解， 業務層面的協同有待推進。

盈利表現分化：1）港口主業：主業毛利率在 30%~40%之間較為合理，部分港口盈 利能力下滑的原因包括貨源流失、折舊增加、競爭力不足、腹地經濟增長乏力等， 收費定價市場化持續推進有望提升行業整體盈利水平；2）貿易業務：盈利性弱、對 手方風險高，業務規模正普遍壓減，貿易業務主要風險為對手方風險，關注應收規 模較大、壞賬計提偏多的港口；3）費用及補貼：個別港口存在期間費用、減值損失 偏多問題，值得關注；多數港口可從當地政府獲得一定補助，關注補貼滑坡風險。

償債能力剖析：債務體量上，從增速看，僅青島港、上港集團和煙臺港相比 2019 年 有息債務規模收縮，其余多數港口增速普遍保持 10%以內的溫和增長，鹽田港、廣 州港、舟山港等則更多是因項目投資需求而擴張債務。短期占比普遍壓降，個別主 體短期償債壓力突出，例如連云港港因港口建設需要持續高負債運行，且結構上新 增短期債務較多，風險值得關注。融資類型結構上以銀行借款為主，債券融資依賴 程度整體不高，但廈門港務集團、招商港口集團、日照港集團、上港集團和連云港 港的債券占比（含永續債）超 40%。短期償債能力方面，在行業固定資產投資放緩 后港口企業流動性不斷向好，近 3 年短期償債能力多有提升；長期利息支出壓力方 面，2019 年以來多數港口 EBITDA 利息保障倍數保持穩定。發債港口企業未來 3 年 債券到期節奏整體平穩，僅個別主體存在集中到期現象。