移卡（9923.HK）研究報告：支付基本盤穩健增長，到店電商構建第二增長曲線.pdf

移卡（9923.HK）研究報告：支付基本盤穩健增長，到店電商構建第二增長曲線。本篇報告核心解決以下問題：1）如何理解移卡分業務長期增長邏輯？移卡支付+商家解決方案+到店電商業務的協同效應如何？2）移卡分業務核心指標拆解及長期收入空間 如何？3）如何看待抖音本地生活業務快速增長為移卡到店電商業務帶來的增量空間？如何看待移卡到店電商業務UE模型改善空間？

1、支付業務

第三方支付牌照收緊進一步提高收單行業新進壁壘，競爭格局持續優化。央行收緊第三方支付牌照的發放，收單行業新進壁壘進一步提高。截至2021年3月，移卡旗下樂刷 科技是國內16家同時擁有全國銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付服務商之一。收單市場競爭格局較為分散，政策監管加速行業出清并推動競爭格局持續優化。

一站式支付業務貢獻穩定收入來源，作為移卡生態系統的流量入口，為后續發展商戶解決方案及到店電商業務奠定重要基礎。一站式支付作為移卡的業務基本盤，業務規模 實現穩健增長的同時積累大量商戶端資源，且公司支付業務與SaaS業務在產品端歸屬于同一APP，在較大程度上降低了后續發展商家解決方案業務及到店電商業務的獲客 成本。目前商戶解決方案客戶與活躍支付商戶相比的滲透率仍不到20%，長期轉化率有較大提升空間。

疫情之下支付交易規模增長仍具韌性，支付費率呈現穩中有升的態勢。根據測算，我們預計支付收入2022-2025年三年CAGR約為30%，主要由支付業務交易量GPV及支 付費率驅動：1）我們預計移卡2022年活躍支付商戶數量超過810萬，對比中國登記在冊個體工商戶1億+的數量仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉換為商用收款碼等政 策落地也將繼續推動支付商戶數量提升。單商戶支付交易量短期受疫情影響而承壓，長期隨著經濟復蘇、消費增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉正；2）公司在前期 展業階段主動降低商戶端費率以快速擴大市場份額，同時支付費率相關政策已逐步落地，“96費改”后，第三方支付各環節分潤比趨于穩定。隨著支付市場競爭格局持續優 化，且公司定價能力提升，長期公司支付費率預計有較大提升空間，我們預計2023年支付費率同比提升2.3bps。

2、商家解決方案業務

基于支付業務積累的海量商戶資源拓展商業服務，建立端到端的生態系統。公司總支付交易量及活躍的支付服務客戶數量保持穩健增長，截至2022H1，活躍支付服務商戶 達到760萬，觸達近10億消費者，為商業服務提供較大的客戶轉化空間，同時規模經濟效應持續加強推動獲客成本下降。公司向中小型線下商戶提供全生命周期的商戶解決 方案，通過提供數字化運營工具幫助商戶降本增效、精準營銷服務幫商戶引流獲客、金融科技幫商戶解決運營資本和保險需求。長期沉淀的交易、運營及消費行為數據也助 力公司不斷改進服務產品，截至2021年，移卡商家解決方案擁有100+自營功能模塊和15個生態合作伙伴功能模塊。

商業服務持續滲透活躍支付商戶，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率。根據測算，我們預計商家解決方案業務收入2022-2025年三年CAGR約為24%，主要由商家解決 方案活躍客戶數量及ARPU值驅動：1）商戶解決方案與支付綁定較深，兩者在產品端歸屬于一站式APP，因此商戶服務客戶主要由活躍支付商戶轉化而來，短期滲透率下 降主要由于疫情之下商戶倒閉數量增加，支付商戶轉化為商家服務客戶需一定周期，長期隨著商戶經營改善及公司開展主動營銷，滲透率將回歸正常增長趨勢；2）ARPU 增速短期受疫情影響承壓，長期隨著消費回暖，商戶預算及訂閱服務模塊增加，ARPU增速有望轉正。