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老鳳祥（600612）研究報告：百年品牌行穩致遠，十四五規劃再啟航。百年民族珠寶品牌，質地優秀歷久彌新。老鳳祥作為中國珠寶首飾品牌中的“百年金字招牌”，以金銀細工制作技藝為核心打造高品質黃金產 品，依靠自身過硬的產品與較高的品牌認可度實現門店快速擴張。在產品工藝與渠道規模雙壁壘的基礎上，公司收入與利潤實現期穩健增長， 2010-2022年營業收入與歸母凈利潤的年化增速分別為13.15%/15.81%。收入業績兌現度高，常年超額完成董事會收入業績目標，而在少數 幾個未達成目標的年份中，收入業績兌現度也均在94%以上。

行業內生價值長期增長，開店天花板高，格局集中化加速。目前我國珠寶市場仍處于渠道品牌互哺階段，開店仍為各大珠寶品牌搶占市場份額 的主要方式。開店動力來源于行業內在價值提升，2010-2022年行業毛利潤穩步提升，年化增速約8.01%，主要由工藝持續升級下的終端毛 利率提升所驅動。從開店格局上看，集中化為大勢所趨，龍頭憑借顯著的渠道規模優勢以及強大的品牌勢能，將在下一階段的跑馬圈地中具備 更大競爭優勢，獲得行業價值提升的更多增量資源。

產品渠道雙壁壘，十四五規劃千億目標可期。根據老鳳祥2021-2025年“十四五”發展規劃，公司將于2025年努力實現千億規模目標，整體 增長確定性較強。公司渠道優勢明顯，自2018年起門店增速維持在10%以上，疫情下仍逆勢開店，2021年存量門店4945家，行業內門店數量 第二，2020年市場占有率7.5%/同比+0.8 pct。國家級工藝美術大師領銜產品團隊，運用國家級非物質文化遺產名錄工藝，十大特色服務全方 位流程完備，產品品質優秀。