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房地產行業保租房REITs深度研究：住房租賃市場缺口較大，保租房REITs起航，租賃行業加速步入專業化資管時代。政策利好下，我國保租房 REITS穩步推進。2022年 5月 27 日，證監會與發改委聯合發文， 政策層面正式將保障性租賃住房納入了基礎設施領域公募 REITs 的范疇。截至目前，已有 4 支保障性租賃住房 REITs 完成發行：紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT、華夏北京 保障房 REIT、華夏基金華潤有巢 REIT。保障房 REITs 的推出將起到以下三方面的作用： 1）供給端：通過運用 REITs 等工具盤活存量，以提高租賃房源供給規模，更好發展保障性 租賃住房業務，推動解決大城市新市民、青年人住房困難問題。2）企業端：引導多主體投 資，將有助于籌集長期權益資本金，形成可持續發展的投融資模式。3）行業：有助于推動 我國房地產行業轉型，或成為未來行業新發展模式之一。

保租房 REITs 的增長彈性來自兩個方面：1）租金收入的增長空間，2）底層資產估值的 升值空間?；诖?，以目前上市發行的四只保租房 REITs 為基礎，我們總結出保租房 REITs 的分析框架：由項目基本面、財務表現、市場因素和 REITs 估值四大要素構成。 其中，前三個要素是影響公募 REITs 估值的因素：項目基本面是最終決定因素；財務表現 是運營情況的當期財務反映；市場因素對 REITs 底層資產的現金流沒有直接影響，但會影 響市場價格。而對投資來說，公募 REITs 的估值高低是最終、也是最直觀的指標，可以分 解為現金分派率和底層資產估值增長率。

基本面分析：底層資產表現穩健，具備未來增長彈性。目前 4 支保租房 REITs 合計 10 個基 礎資產，擁有 1.1 萬間房，涉及總建面 56.8 萬平。1）區位條件：四單位于一線城市深圳、北 京、上海和典型人口凈流入的強二線城市廈門，租賃住房市場需求強勁。同時，租金相對低 廉（其中北京保障房項目、華潤有巢項目租金僅為北京、上海市場化平均租金的六七成）， 租金仍有一定的上升空間。出租率幾乎達到飽和狀態（廈門安居、深圳安居、北京保障房、 華潤有巢分別為 99%、99%、95%、94%），成熟的運營帶來穩定的現金流。2）租戶情況： 租戶分散程度相對較高，單一客戶影響可控。租戶相對集中相對最高的深圳安居項目的前十 大租戶占比也僅為 23%，企業租戶占比 58%。3）原始權益人能力：首批 3只 REITs原始權益 人均為地方國有企業和市政平臺；而“華潤有巢 REIT”為央企開發商華潤置地發起的，為市 場化運作程度較高的專業地產開發商，具備以下優勢：布局核心城市、管理規模位于行業前 列；產品線成熟豐富；拿地成本低、回報率高、權屬清晰等。此外，原始權益人未來在保租 房領域項目儲備越豐富，產品多元化程度越高，在住房租賃行業的業務協同程度越高，越有 利于未來的擴募。目前僅紅土深圳安居 REIT公布擴募儲備資產，可擴募資產包括但不限于位 于深圳市的 4個在建項目，預計投資規模 53.6億元，可擴募資產儲備充足。

財務表現：由于保租房 REITs 發行尚不足一年，同時截至 2022 年末部分項目開始運營的時 間也不足一年，因此同期比較尚難以進行。四只保租房 REITs 單季營業收入合計超 6500 萬 元，凈利潤超 2000萬元，平均毛利率約 53.7%，平均凈利潤率為 37.9%，盈利水平較高。其 中廈門安居和深圳安居 REIT的盈利能力相對更好，22Q4的毛利率為 81.0%和 62.7%。 ? 估值分析：1）漲幅：保租房 REITs 上市首日高漲幅后續進入緩慢調整期，截至 2023 年 2 月末仍有平均 14%的漲幅，最大回撤率 21.5%，與其他板塊基礎設施 REITs 相比，最大回 撤率相對較低，僅高于交通基礎設施類。2）分紅：整體略超預期。4 只保租房 REITs 預 計現金分派率分布在 4%-4.5%，22 年實際分派率平均高出預期 0.23pct。3）估值合理性： 保租房 REITs 資產評估折現率分布在 6%-6.5%,目前已上市的保租房 REITs 均位于租住需 求旺盛的城市，資產評估折現率整體合理，剩余運營年限均超過 50 年。