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量化專題報告：估值的驅動解析與波動捕捉。先有絕對價值再有估值乘數。由于 P=EPS*PE，所以投資者往往將兩者視作 獨立個體進行分析。但從資產定價的角度，企業的價值由未來的現金流/股息所 決定，并非由估值乘數決定。PE 估值乘數只是股價和 EPS 相除的一個被動結果， 方便投資者對于公司估值進行參考。如果投資者分析 EPS，并通過錨定一個相對 固定的估值乘數去推斷公司理論價值幾何，這一定程度屬于本末倒置。

剩余收益估值模型刻畫了公司為股東創造價值的過程。剩余收益指凈利潤超 出股東要求回報的部分，企業的價值是企業未來剩余收益的折現總和，這表明只 有當企業能夠創造超出必要回報的利潤時，對于股東來講才創造了價值。

企業價值的核心是 ROE 水平，遠期的 ROE 決定了企業估值。通過剩余收益 估值模型模擬不同 ROE 水平下的合理估值：10 倍 PB 需要較高的遠期 ROE 水平； 制造業等重資產行業較難支撐高估值；高估疊加 ROE 下行常導致估值持續下行； 煤炭股假設經營 40 年其合理估值在 1.45-2.26 倍 PB 之間。

股票收益可拆解為估值貢獻，盈利貢獻，分紅貢獻，以及股本稀釋貢獻。估 值貢獻為 PB 的變動，盈利貢獻來自凈資產增長，股本稀釋貢獻源于企業回購、 增發等籌融資行為。股票短期價格波動受估值影響，長期收益中盈利和分紅占較 大比重，估值長期貢獻為負。

估值是 ROE 的提前反映，估值波動背后是盈利水平的邊際變化。通過拆解 行業收益貢獻，發現估值波動的背后大都源于 ROE 的邊際變化。比如電力設備 及新能源 2020-2021 年牛市行情部分貢獻是來自于估值，估值的抬升受益于 2019 年 Q3 到 2021 年 Q3 的行業 ROE 持續改善。食品飲料從 2014 年年中到 2020 年底持續抬升估值的基礎是 ROE 快速增長，2022 年至今的下跌是估值下 跌，估值下行也源于 ROE 水平的下降。

景氣度投資和低估值投資差異在于收益來源不同。景氣度投資賺盈利不賺估 值，低估值投資賺估值不賺盈利。景氣度投資 2021 年 Q4 以來在估值維度上損 失較多，造成策略階段性失效。

從困境反轉出發捕捉估值的短期波動，攫取估值提升的收益。利用庫存周期 刻畫公司的困境反轉，同時考慮景氣加速恢復和低估，在三重投資模式下構造估 值提升 TOP50 組合，組合 2021 年 Q4 以來超額收益顯著，與景氣度投資策略 有較大差異。本質原因是超額收益幾乎全部來自于估值貢獻，從收益來源角度， 該組合可以作為衛星策略與景氣度投資形成有效互補。