航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈22年數(shù)據(jù)分析：干將發(fā)硎，有作其芒.pdf

航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈22年數(shù)據(jù)分析：干將發(fā)硎，有作其芒。數(shù)據(jù)端應(yīng)關(guān)注主機廠總資產(chǎn)、與供應(yīng)鏈毛利率長周期關(guān)系、產(chǎn)能募投狀態(tài)。 首先，主機廠總資產(chǎn)可以作為主機廠營業(yè)收入左側(cè)指標進行分析，當需求端 出現(xiàn)新增量時，總資產(chǎn)與營業(yè)收入呈現(xiàn)雙重上升趨勢，此外考慮行業(yè)“以銷 定產(chǎn)”及國有資產(chǎn)不得流失特性，國營企業(yè)固定資產(chǎn)投資也可作為左側(cè)指標 進行分析；其次，主機廠與供應(yīng)鏈毛利率長周期呈現(xiàn)負相關(guān)，雙方利潤率變 化態(tài)勢先“發(fā)散”后“聚斂”，伴隨著配套商產(chǎn)能募投完成疊加良率上升， 產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價權(quán)此消彼長，趨勢形成逆轉(zhuǎn)；供應(yīng)鏈產(chǎn)能的募投達產(chǎn)情況 可作為議價權(quán)態(tài)勢的左側(cè)指標進行分析；一般來說，主機廠利潤率止跌企穩(wěn) 大致在新產(chǎn)品放量 2-3 年后。

細分產(chǎn)業(yè)鏈景氣度齊向上，行業(yè)呈現(xiàn)多點開花。預(yù)計黎明方向在手產(chǎn)品已進 入穩(wěn)定期，同時后續(xù)產(chǎn)品開始配套布局，戰(zhàn)略外協(xié)體系逐漸落地，建議關(guān)注 相關(guān)外協(xié)商機會；成發(fā)方向當下處于生產(chǎn)爬坡期，預(yù)計產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)供應(yīng)商后 續(xù)營收有一定擴張趨勢；西航與黎陽方向及其產(chǎn)業(yè)鏈已進入產(chǎn)能爬坡釋放 期，結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢，建議短期關(guān)注核心供應(yīng)商體系，伴隨產(chǎn)能擴建及均 衡生產(chǎn)等指標趨于穩(wěn)定，后續(xù)跟蹤主機廠提質(zhì)增效情況；南方方向?qū)⒃俅斡?來產(chǎn)能爬坡階段，但相較西航集團及貴州黎陽，南方工業(yè)歷史包袱較小、與 供應(yīng)商磨合程度更好，相關(guān)提質(zhì)增效節(jié)奏有望快于成發(fā)、西航兩廠。

“小核心，大協(xié)作”為軍工產(chǎn)業(yè)發(fā)展長期趨勢。我們重點關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈以下兩 大特點：產(chǎn)業(yè)鏈募資情況方面，主機廠投融資額度 2020 年后相對中上游較 小，考慮到產(chǎn)業(yè)毛利率變化規(guī)律，我們認為 2023 年后，下游議價權(quán)逐漸增 強，未來行業(yè)“小核心、大協(xié)作”趨勢將逐漸穩(wěn)固。

核心結(jié)論一：央企做強，民企做精。產(chǎn)業(yè)“小核心”部分未來將更多地由央 國企進行承擔，尤其是重要程度較高的轉(zhuǎn)動件核心生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)（如熱等靜 壓、精密鑄造等工藝），民營企業(yè)更多地在“大協(xié)作”環(huán)節(jié)進行做優(yōu)做強。

核心結(jié)論二：企穩(wěn)回升，下游漸強。結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢，伴隨上游產(chǎn)能逐步 達產(chǎn)、規(guī)模效應(yīng)及熟練度帶來效率及良率雙重上升，23 年后產(chǎn)業(yè)議價權(quán)態(tài)勢 將向下游傾斜，航發(fā)動力毛利率預(yù)計將企穩(wěn)回升。

核心結(jié)論三：雙五之交，共振上行。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈需求增量情況變化拆解及行 業(yè)議價權(quán)態(tài)勢預(yù)期，我們認為，在“十四五”與“十五五”兩個五年之交時， 航空發(fā)動機全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)層面有望迎來共振上行。在新需求增量拉動因素 外，下游主機廠受益于議價權(quán)態(tài)勢上升，中上游配套商則享受戰(zhàn)略外協(xié)體系 建立后在新產(chǎn)品上價值量滲透率的提升。