航空運輸行業專題報告：國際航線加速恢復，行業第三拐點來臨.pdf

航空運輸行業專題報告：國際航線加速恢復，行業第三拐點來臨。國際航線發展回顧和展望：2014-2015 年高景氣，2016-2019 年供給過剩+低線 城市超開導致盈利水平下滑。1）2015 年前后，在航權釋放、消費升級、匯率 強勢、簽證放松等因素共同影響下，出境需求超預期，并催生行業供需剪刀 差，進而了實現航司高盈利、行情高景氣。2）2016-2019 年，寬體機過量引 進導致供給過剩，疊加補貼刺激下需求不足的低線城市新開過多國際航線， 航司的國際航線盈利水平波動中下滑。3）2023 年：上半年恢復斜率陡峭，7 月以來在 50%左右，第三批名單發布、團簽松動后恢復速率有望重回快車道。 國際航線旅客 Q1 恢復到 15%，Q2 恢復到 30-40%。8 月 10 日第三批名單發 布，國際航線恢復有望重回快車道，預計 Q3 達到 50-60%，Q4 達到 70-80%。

國際航線是三大航未來盈利彈性生命線：攤薄固定成本、分擔國內運力。寬 體機具有成本高、座位數多的基本特征，其利用情況能對行業生態產生劇烈 影響。特別在 2023 年，三大航業績沒有充分釋放的主要原因是國際航線的拖 累：1）成本端拖累： 2023 年第一季度行業平均寬體機利用率僅 4.7 小時左 右，相應地國航、南航、東航 2023Q1 每 ASK 成本分別高于 2019 年 12.48%、 26.73%、26.11%。2023 年 7 月寬體機利用率 8.6 小時左右，仍較 2019 年低 18.4%。2）客座率拖累：寬體機座位數多，如果國際航線不足時過多寬體機 在國內運行，會對境內市場供需結構產生較大沖擊。2023 年 7 月，國航、東 航、南航國內客座率分別低于 2019 年 7.20pct、2.51pct、4.22pct，客座率偏低 的主要原因是寬體機在國內市場超額投放，并非需求不足。3）隨著國際航線 持續恢復：寬體機利用率提升，大航成本曲線將下至正常水平，展現充分盈 利彈性。同時寬體機離開境內市場，境內客座率提升、票價更加堅挺。

行業第三拐點即將來臨：供給降速、時刻上浮，國際線景氣提升。我們在 2020 年的深度報告《走在曲線之前——機場航空復蘇的三個拐點》中前瞻提出了 航空需求及盈利復蘇的“三大關鍵拐點”。隨著國際航線復蘇推動單位成本大 幅下降、國內供給過剩得到緩解后客座率提升+票價堅挺，國際航線恢復 70% 之后，我們認為明年有望迎來第三拐點（彈性拐點），見證業績彈性充分釋放。 同時四季度是格局優化的最佳確認時點。若見到四季度出現淡季不淡、行業 價格堅挺，屆時行業格局優化、航司量價平衡思路的確認將引導市場對未來 3-5 年維度景氣周期進行定價，板塊或展現強估值彈性。