安井食品研究報告：兩個維度看安井食品成長空間.pdf

安井食品研究報告：兩個維度看安井食品成長空間。核心觀點(diǎn)：本文重點(diǎn)研究了 ROE 提升和收入增長這兩個市場對安井食品最關(guān)心的問 題。我們認(rèn)為當(dāng)前公司的收益率水平和收入規(guī)模還遠(yuǎn)沒到天花板，未來隨著“銷地 產(chǎn)”策略形成合圍之勢、上游原材料布局逐步深入，規(guī)模優(yōu)勢可看長遠(yuǎn)。同時主業(yè)渠 道下沉仍有空間，結(jié)構(gòu)升級貢獻(xiàn)新引擎；預(yù)制菜千億空間，公司具備渠道和產(chǎn)品優(yōu) 勢，“三箭齊發(fā)”大有可為。看好公司未來實(shí)現(xiàn)收入增長與 ROE 提升的雙擊。

一、ROE 提升：凍品 ROE 較其他食品飲料板塊略低，仍舊在賺“辛苦錢”。

ROE 較低之因：（1）速凍食品的產(chǎn)品特性致使資本開支較大。（2）2B 為主的渠道 結(jié)構(gòu)和食材的產(chǎn)品屬性致使盈利能力較低。

提升路徑：（1）提周轉(zhuǎn)：①伴隨公司產(chǎn)能爬坡，工廠前期投資會被進(jìn)一步攤薄，固 定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一步提升。②伴隨公司全國各地生產(chǎn)基地布局基本完成，單位新 增產(chǎn)能所需的邊際投資有望減少。（2）提盈利：①得益于“銷地產(chǎn)”策略，物流費(fèi) 用優(yōu)勢已然形成，未來與折舊攤銷相關(guān)的制造費(fèi)用降低的空間較大，規(guī)模優(yōu)勢有望進(jìn) 一步拉大。②伴隨公司對上游原材料的深度掌控，公司原料成本優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸 顯，同時對其未來高端產(chǎn)品的原材料穩(wěn)定供應(yīng)形成保障。③1-2 萬噸價價格帶產(chǎn)品有 望伴隨成本溫和漲價，同時主動布局 2 萬噸價以上價格帶，均價有望進(jìn)一步提升。

二、收入增長

（1）火鍋料：渠道下沉，結(jié)構(gòu)升級。具體方向：①產(chǎn)能全國化布局逐步完成，產(chǎn)銷 兩頭拉動弱勢市場渠道下沉。②“鎖鮮裝”、“丸之尊”等中高端產(chǎn)品持續(xù)放量。

火鍋料高端化之因：①火鍋行業(yè)連鎖化率提升和客單價提升，帶動高端火鍋料需求。 ②國內(nèi)便利店發(fā)展催生關(guān)東煮等新消費(fèi)場景。③供需影響下渠道“內(nèi)卷”加劇，中高 端新品可改善渠道生態(tài)。

定量測算：若鎖鮮裝+丸之尊 25 年銷量占比翻倍，公司火鍋料產(chǎn)品有望在量增僅 10% 的情況下，實(shí)現(xiàn) 20%以上的收入復(fù)合增速，同時毛利率平均每年提升接近 2pct。

（2）預(yù)制菜：千億空間，順勢而為。

行業(yè)空間：調(diào)理肉制品>料理包>C 端預(yù)制菜肴>酒店菜，整體規(guī)模約 2~3 千億元。

競爭策略：“三箭齊發(fā)”，多品牌運(yùn)作，各品牌定位明確。凍品先生、安井小廚、新 宏業(yè)+新柳伍分別發(fā)力川湘菜系預(yù)制菜肴、調(diào)理肉制品、水產(chǎn)類預(yù)制菜。

競爭優(yōu)勢：產(chǎn)品力+渠道力助力下游消費(fèi)場景與網(wǎng)點(diǎn)開拓。具體路徑：①依靠實(shí)力較 強(qiáng)的經(jīng)銷商體系和銷售團(tuán)隊(duì)，助力原經(jīng)銷商開拓終端。②依靠適銷對路的產(chǎn)品切入特 定渠道，依靠“高質(zhì)中價”策略替換競品搶占經(jīng)銷商冷庫資源。