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中孚實業研究報告：反轉。重組，已然反轉。公司在鋁產業鏈深耕多年，2019 年因公司發力高端鋁加工但投資回 報周期較長、疊加河南電解鋁產能搬遷等原因，公司被實施退市風險警示。2021 年， 公司經過重組,資產負債結構優化，經營狀況改善，截至 2022 年末，公司 ROE（攤薄） 提升至 8.7%，為近 10 年內最高水平。

電解鋁權益產能持續提升，鋁加工產能穩步建設。公司擁有電解鋁產能 75 萬噸，包括 四川廣元“綠色水電鋁”產能 50 萬噸以及河南鞏義“火電鋁”產能 25 萬噸。其中公 司享有權益產能約 50.19 萬噸，再加上今年 12 月公司收購完成中孚鋁業 25%股權， 公司權益產能提升至 63 萬噸。同時，公司鋁加工在建項目也在持續推進，鋁加工產能 最終將提升至 69 萬噸。再生鋁方面，公司規劃了 50 萬噸項目，助力公司形成“綠色 水電鋁”+“再生鋁”雙重低碳化布局，其中年產 15 萬噸 UBC 合金液項目正在進行設 備安裝。

三大配套產業有序生產。煤炭方面，公司擁有煤炭產能 225 萬噸，經歷了停產整頓后 目前 120 萬噸產能已復產，另外 45 萬噸正在做復產準備。電力方面，公司擁有 3 臺 火電機組，裝機容量合計 90 萬千瓦，不僅可以滿足鞏義地區電解鋁生產，剩余部分 還可通過外售取得收入。炭素方面，公司具有年產 18 萬噸炭素的生產能力，鞏義地 區生產用陽極碳塊主要由其提供，目前公司正在分兩期投資建設年產 30 萬噸煅后焦項 目。

供需兩側深刻變化，電解鋁 “類資源”屬性將逐步顯現?；谥芷诨謴?，更重要是產 業結構變革，電解鋁供需兩側都在經歷深刻的變化：

1) 供給端，國內電解鋁的電供矛盾并不在于水電，而在于風光儲新能源，電力供應 或仍面臨較大挑戰；更遺憾的是，能源體系變革與新能源建設過程中，傳統能源 嚴重壓縮資本開支及原料爭搶，會最終帶來電解鋁另一個生產原料——石油焦的 短缺，中長期對全球電解鋁生產影響會更為深遠。

2) 需求端，在國內保交樓、逆周期調節不斷發力背景下，傳統需求拖累將放緩。新 能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動電解鋁需求趨勢性回升，全局影響正在 不斷顯現出來，年均需求增速約為 2-3%。 我們維持電解鋁產業鏈景氣度或呈現螺旋式上漲的判斷，隨著價格的重塑，電解鋁行 業“類資源”屬性也將被再認識。