中孚實(shí)業(yè)研究報(bào)告：乘時(shí)代之風(fēng)，迎蛻變之年.pdf

中孚實(shí)業(yè)研究報(bào)告：乘時(shí)代之風(fēng)，迎蛻變之年。破產(chǎn)重整完畢，推出員工持股計(jì)劃。公司成立于1993年，控股股東為豫聯(lián)集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括電解鋁、鋁加工、煤炭三大板塊，分別具備75/69/225萬(wàn)噸產(chǎn)能。由于公司早期主要設(shè)備均采用先進(jìn)但價(jià)格高昂的進(jìn)口設(shè)備，加之位于河南的電解鋁產(chǎn)能受到采暖季停產(chǎn)影響，公司在2019年陷入ST危機(jī)，在2020年債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)重整申請(qǐng)。2021年底公司重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，并在2022年成功摘帽。今年2月，公司發(fā)布2025年員工持股計(jì)劃（草案），通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓處置專(zhuān)戶的2.6億股股票，占總股本的6.47%；參與員工人數(shù)不超過(guò)6500人，占員工總數(shù)的74%。

公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能提升至75萬(wàn)噸。公司電解鋁并表產(chǎn)能為75萬(wàn)噸，2023年起通過(guò)兩次股權(quán)收購(gòu)，使得權(quán)益產(chǎn)能提升50%：1）2023年以自有資金10.26億元收購(gòu)子公司中孚鋁業(yè)25%股權(quán)，權(quán)益產(chǎn)能由50.19萬(wàn)噸提升至62.85萬(wàn)噸；2）2024年以自有資金12.54億元收購(gòu)中孚鋁業(yè)剩余24%股權(quán)，權(quán)益產(chǎn)能由62.85萬(wàn)噸提升至75萬(wàn)噸，此次收購(gòu)已經(jīng)在2025年3月完成工商登記，至此公司電解鋁的權(quán)益比例達(dá)到100%。

2025年開(kāi)始四川水電鋁電費(fèi)有望同比下降。公司的75萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能中，有50萬(wàn)噸位于四川廣元，為水電鋁；25萬(wàn)噸位于河南鞏義，為火電鋁。在2023年及以前，公司四川水電鋁的電費(fèi)為按全年均價(jià)結(jié)算，2024年開(kāi)始由于四川省電力交易方案變更，電力用戶需打捆購(gòu)入非水電成分，豐、平、枯水期非水電量比例為30%、40%、60%，即在水電基礎(chǔ)上添加一部分火電比例，而火電電價(jià)更高，導(dǎo)致用電成本提升。而四川省2025年的電力交易規(guī)則再次變更，用戶不再打捆配置非水電量，因此添加火電的比例可能有所下降，公司四川水電電費(fèi)有望同比降低。

氧化鋁價(jià)格下行，電解鋁利潤(rùn)增厚。公司不具備氧化鋁產(chǎn)能，生產(chǎn)電解鋁所用的氧化鋁全部來(lái)自外購(gòu)，因此在2024年氧化鋁價(jià)格顯著抬升的情況下，公司電解鋁的利潤(rùn)受到嚴(yán)重?cái)D壓。2025年以來(lái)，氧化鋁價(jià)格大幅下跌，1-2月均價(jià)為4,150元/噸，相較2024Q4均價(jià)5,318元/噸已經(jīng)環(huán)比下跌了22.0%，截至2025年3月5日氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)已跌至3387元/噸，且跌勢(shì)仍在持續(xù)。我們測(cè)算，在氧化鋁價(jià)格為3,300元/噸、電解鋁價(jià)格為21,000元/噸的假設(shè)下，公司氧化鋁的單噸凈利潤(rùn)能達(dá)到2,700元/噸左右，較2024年明顯提升。