新東方研究報告：王者歸來，厚積薄發(fā).pdf

新東方研究報告：王者歸來，厚積薄發(fā)。隨著教育培訓(xùn)行業(yè)供給出清，政策紅線不斷明確，頭部公司基本面不斷修復(fù)。 新東方積極布局新業(yè)務(wù)，配合公司新建產(chǎn)能，并有效控制成本，我們看好公司 業(yè)績修復(fù)的可持續(xù)性。

公司 K9 業(yè)務(wù)調(diào)整影響逐步出清，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/非國際準則經(jīng)調(diào)整凈利 率分別于 FY22Q4/FY23Q1 轉(zhuǎn)正。我們將新東方集團的發(fā)展分為三個階段：1） 1993-2006 年，專注語言培訓(xùn)，完成經(jīng)驗及品牌原始積累；2）2007-2021 年， K12 發(fā)展后來居上，鞏固教培龍頭地位；3）2022-至今，養(yǎng)精蓄銳，多元探 索新業(yè)務(wù)。從歷史發(fā)展來看，公司品牌積淀深厚，管理經(jīng)驗豐富，業(yè)務(wù)拓展 能力強。截至 FY24Q1 留學(xué)業(yè)務(wù)考培/咨詢收入同比+52%/+27%，受益于提 效控費，毛利率基本恢復(fù)至雙減前水平，發(fā)展態(tài)勢良好。

行業(yè)維度，雙減后點位數(shù)出清，促進行業(yè)集中度提升。2021 年“雙減”以來， 供給側(cè)迅速出清，競爭格局優(yōu)化。學(xué)科類政策紅線日益明確，非學(xué)科類內(nèi)容 規(guī)范逐步清晰，教育需求持續(xù)旺盛。2019 年疫情前我國 K12 教培市場規(guī)模超 過 8000 億元，我們將 K12 市場規(guī)模按照 K12 在校人數(shù)*參培滲透率*客單價 的方式拆分，得出中期 K12 市場規(guī)模有望恢復(fù)至 4213 億元以上，對應(yīng)雙減 前 52%以上的市場規(guī)模。

新東方的商業(yè)化現(xiàn)狀：教育培訓(xùn)品牌優(yōu)勢顯著，轉(zhuǎn)型后恢復(fù)迅速。1）海外備 考及咨詢服務(wù)：FY24Q1 留學(xué)業(yè)務(wù)考培/咨詢收入同比+52%/+27%，恢復(fù)強勁， 依托新東方品牌優(yōu)勢，海外備考及咨詢服務(wù)需求有望維持穩(wěn)定增長。2）成人 及大學(xué)生國內(nèi)考試準備業(yè)務(wù)：FY23Q4/24Q1 大學(xué)生培訓(xùn)類業(yè)務(wù)同比增長 34%/26%，整體維持健康增長，據(jù) wind 數(shù)據(jù)顯示，考研通過率呈波動下降趨 勢，我們認為未來行業(yè)需求仍較為強勁，業(yè)務(wù)利潤率有望逐步爬升。3）東方 甄選及在線教育業(yè)務(wù)：FY23 子公司東方甄選實現(xiàn)凈利潤 10.9 億元，同比增 長 890.9%，作為內(nèi)容生態(tài)延展，已經(jīng)成為公司第二增長曲線。4）素質(zhì)教育 和文旅業(yè)務(wù)：2023 年，公司開始布局文旅業(yè)務(wù)，依托直播流量優(yōu)勢，銷售費 用整體相對可控，需求端用戶消費能力整體較強，F(xiàn)Y24Q1 新業(yè)務(wù)高速發(fā)展， 收入同比增長 103.3%，有望持續(xù)增長。