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新東方研究報告：短期擾動無礙核心教培業務長期增長。我們分析，公司近期股價調整主要由于：1）FY25Q2 教培 業務進入淡季經營杠桿效應不明顯；2）文旅業務淡季、經營 杠桿效應導致虧損加大；3）留學業務價格較高，受到消費信 心不足影響，公司對 Q2 收入指引略低于預期。但我們認為： 1）公司非甄選業務保持 30%以上收入增速、其中核心業務素質 教育仍有望增長 40-50%、高中培訓增長 20%以上，且市場擔心 的競爭加劇尚不明顯，目前仍處于行業出清、供給不足階段、 利潤率仍有望提升；2）公司作為稀缺的全國化龍頭之一，仍 在積極拓展學習中心，市場份額持續提升。

公司概況：多元化教育龍頭，轉型后漸入佳境

對比雙減前后，我們分析公司變化在于：1）教培收入、 人數尚未恢復到雙減前最高水平，但價格已恢復；2）毛利 率、凈利率均創歷史新高，得益于教師產能利用率提升。3） 運營指標：學生人次、培訓中心數量均尚未恢復至雙減前。 （4）文旅業務、學習機等提供第二增長曲線。

行業分析：北京征求意見稿落地

2024 年 11 月 6 日，北京市教育委員會、北京市人力資源 和社會保障局發布民促法征求意見稿，明確設立實施學科類校 外培訓的機構，由區教育行政部門審批，其中，利用互聯網技 術在線開展學科類校外培訓活動的，由市教育行政部門審批； 設立實施非學科類校外培訓的機構，由區教育行政部門根據同 級科技、文化旅游、體育等部門意見審批，校外培訓政策進一 步明確。

競爭優勢：強品牌知名度優勢持續，新舊業務齊發展

（1）品牌優勢：新東方作為 30 年教育機構，品牌優勢明顯， 且雙減后不允許教育機構進行公開宣傳，公司之前積累的私域 流量+口碑可更好地吸引學生報名；（2）內容優勢：公司深耕 K12 學科培訓多年，擁有完善的教研體系及優秀師資積淀，更 有能力開發出素質教育課程內容。（3）渠道優勢：雙減后新東 方網點保留率較高，且轉型素質教育后快速布局網點，目前學 校及學習中心數量為1089 家，已修復至雙減前65%，我們認為 在牌照發放過程中，龍頭機構的合規化辦學更具有優勢，有望 快速恢復至雙減前網點數量。（4）擁有完整的教職團隊培養體 系，和行業內最高數量的教師；（5）留學和成人教育業務提供 穩定基本盤。

成長驅動：網點快速擴張，教師帶課量及網點面積 存在提升空間，文旅、學習機提供新增量

（1）截至2025Q1，公司擁有學校及學習中心1089家，僅恢復 至雙減前65%，未來擴張空間巨大。（2）根據我們測算，雙減 后公司的學習中心首年能實現盈利，受益于雙減后需求大于供 給，滿班率、續班率、生均帶班數量、班均學生等均有提升， 且銷售費用、研發費用等均有所下降，根據我們測算，公司 1200平店面成熟后有望實現24%凈利率。（3）研學文旅業務加 速拓展，與線上直播相輔相成共同發展。（4）智能學習機結合 素質教育，提供新增量。