申通快遞研究報告：量在“利”先的循環已經啟動，“反內卷”下更有助于業績彈性釋放.pdf

申通快遞研究報告：量在“利”先的循環已經啟動，“反內卷”下更有助于業績彈性釋放。時隔五年，我們再次發布公司深度，系我們發現公司變革因素正化為積極的業 績表現，且在行業“反內卷”下更有望實現業績彈性釋放。

業務量是基石：申通件量增速重回行業領先。1）2023年以來申通件量增速持 續領跑，份額差距縮小。2023年申通件量增速35.2%，比通達系均值高13.2pct； 月度數據看，2022年1月至2024年7月的31個月期間，申通在25個月里取 得通達系月度增速第一；份額看：23年申通與通達系第三名份額首次縮小至 1個百分點，24H1差距維持在1個百分點左右。2）背后的支撐：轉運中心直 營化+加大資本投入，提升產能。2019年深度報告中，我們提出公司破局的兩 大策略方向：轉運中心直營化比例提升及加大資本開支力度。觀察公司進展： 2018-2020年，加速推進核心轉運中心直營化，20年末直營化率94.1%。2021 年，轉運中心新建及改擴建項目力度加大。2022-2024年，“三年百億”計劃提 升產能。按照年末產能測算，2022-2024E產能為5000、6000、7500萬，同比 增長19%、20%、25%。

量在“利”先的循環啟動。我們觀察公司正在實現量-本-利的正循環。1）票均 收入：申通在2022年下半年至24年5月票均收入為通達系最低，但在24年 7月，申通較韻達高0.02元。單票收入較低有多重因素：包括了行業的一定競 爭、包裹輕量化以及網點自跑比例高等。2）業務量增速帶來票均成本的降幅 大于收入，單票凈利呈現明顯拐點。單票扣非凈利看，22Q1開始基本轉正， 結束了自20Q3起的單票扣非凈利潤虧損。2024Q1單票扣非凈利潤0.041元， 同比增長0.003元，根據公司中報業績預告，測算Q2公司0.042元，環比基 本保持穩定。3）自由現金流回正，恢復造血功能。2023年公司實現自由現金 流為5億元，自2018年以來擴大投資建設支出后首次回正。

行業“反內卷”是大勢所趨，利于快遞公司業績彈性釋放。1）行業主管部門 明確提出快遞行業“反內卷”。2）行業格局在優化。行業主要公司競爭策略正 在發生轉變，中通將戰略重點轉移到服務質量上，極兔在2024年上半年實現 了調整后盈利。主要快遞企業資本開支持續放緩，為行業格局優化奠定基礎。 3）自身：強化內功建設，立足性價比，尋找差異化。包括做大做強運營底盤： 總部-提升產能、末端-優化結構、全網-數智化轉型升級；建立客戶分層機制， 優化大客戶服務體系等。