中谷物流研究報告：經營出眾的內貿集運龍頭，關注內需順周期彈性.pdf

中谷物流研究報告：經營出眾的內貿集運龍頭，關注內需順周期彈性。如何理解內貿集運行業的投資機會：格局優勢+需求潛力。1）商業模型：收入 來自于運量*運價，其中運量與國內內需相關性較大，運價則由行業供需決定。 需求端看，2014~2023 年內貿集裝箱運量增速均值 6.4%，略高于 GDP 增速均 值 6.0%。2）格局優勢是內貿集運投資的基礎。內貿集運行業三足鼎立格局已 經形成，CR3 接近 80%。3）需求潛力帶來內貿集運投資的彈性。a）驅動因素 一：“散改集”推動集裝箱化率持續提升，水運具備降本和減碳優勢，驅動運 輸結構轉變。b）驅動因素二：多式聯運拓寬集裝箱運輸應用場景。

中谷物流：內貿集運龍頭，經營能力出眾。1）公司概況：中谷物流于 2003 年 成立，2020 年公司成功在上交所上市；創始人盧宗俊，航運經驗豐富，持有公 司 40%的股份。截至 2024 年 6 月 30 日，公司總運力規模為 368 萬載重噸， 位居國內內貿集裝箱物流企業前三甲；航運網絡覆蓋全國 25 個沿海主要港口 與超過 50 個內河港口，航線網絡覆蓋面廣、班期穩定，貨源種類豐富。2）經 營能力出眾：a）伴隨內貿集裝箱運輸需求提升以及船隊規模擴張，2017-2022 年公司收入利潤持續增長，歸母凈利 CAGR 為 48.7%，ROE 維持超過 15%。 b）行業承壓期，公司業績亦保持相對韌性，2023 年、2024 年前三季度公司收 入降幅低于行業運價降幅，毛利率維持在 13%~14%。c）憑借管理層的豐富經 驗，公司在低價時購入船舶資產，構筑成本護城河。

關注公司內需順周期彈性：1）行業邏輯：外貿集運運價維持高位，內貿集運 供需關系加速改善。在紅海局勢持續的情況下，外貿集運市場景氣度較高。一 方面公司積極調配運力參與外貿市場，2024 年上半年外貿租金收入 5.75 億元， 同比增長 5.9%；短期預計外貿集運業務收入貢獻維持較高水平。另一方面， 部分內外貿兼營船舶逐步轉移至外貿市場，緩解內貿市場供給端的壓力；短期 正值旺季，截至 11 月 15 日 PDCI 收于 1441 點，周環比+9.2%，較 9 月 20 日 累計漲幅達 57%。考慮到未來供給增速顯著放緩，需求隨經濟復蘇逐步改善， 內貿集運市場或持續向好。2）公司屬于內貿順周期標的。內貿集運主要服務 于國內大宗貨物及產成品的運輸，與國內宏觀經濟有較強相關性，伴隨經濟/ 內需的不斷改善，內貿行業將獲得向上彈性。以 2008-10 年經驗看，財政政策 發力能刺激制造業、基建、地產及消費端需求，從而帶動內貿集運行業運輸需 求。基于 2024 年上半年數據，測算得到 PDCI 運價指數增加 10%，對應公司 營業收入增量約 4.0 億元，對應凈利潤增量約 3.0 億元。