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海油發展研究報告：業績行穩致遠，價值有望重塑。背靠中海油集團，盈利能力穩健。公司是中海油旗下的油田技術服務商，中海 油集團為實控人，持股比例高達 81.65%。公司業務包括能源技術服務、能源 物流服務、節能環保與數字化 3 個板塊。工作量方面，在海洋油氣生產分工 中，公司業務側重于生產端，兼顧新油田和存量油田，增儲上產背景下中海油 資本開支高企為公司工作量提供有力保障。盈利能力方面，受益于國內業務占 比較高及與中海油集團較高比例的關聯交易，公司毛利率穩定。同時公司重視 降本增效，2018-2023 年期間費用率每年平均減少 0.37%，推動凈利率不斷提 升。公司資產相對較輕，資產回報率較高，股利支付率穩定，股息率穩中有升。

業績：增儲上產政策加持，業績增長確定性較強。公司業績持續增長受益于主 營業務利潤提升及持續降本增效措施下期間費用率下降。能源技術服務方面， 能源技術服務工作量與中海油產量關系密切，增儲上產保障業績增長。截至 2023 年底，我國原油/天然氣自給率分別僅為 27.2%/57.4%，且傳統油田面臨 產量衰減、勘探難度加大的問題，海洋油氣是油氣資源勘探開發的重點方向， 增儲上產背景下中海油油氣產量增長確定性較強。同時隨著開發程度的提升， 存量油田對生產工作量的需求亦會增加。此外，隨著海洋油氣開發逐漸走向深 水，FPSO 有望貢獻盈利增量。能源物流服務方面，公司物流及配餐業務有望 隨油氣產量增長，液化石油氣、凝析油等油氣副產品價格受油價影響，銷量有 望隨油氣產量增長而提升。2024-2027 年公司預計還有 10 艘參股 LNG 運輸船 陸續交付，LNG 運輸船掛鉤長協，有望為公司貢獻穩定投資收益。節能環保 與數字化方面，“十四五”期間我國陸續出臺政策重視海洋生態環境保護，涂 料與海洋工業防護、固廢處置、水處理、氣體治理等業務亦與油氣產量密切相 關，政策加持為板塊業務量提供保障。

估值：優質安全資產有望迎來估值重塑。板塊內部來看，海油發展盈利能力穩 健，受益于較高的資產周轉率，2023 年公司 ROE 為 13.1%，顯著高于板塊內 其他公司，而 PB 在板塊內處于中等水平，公司資產質量較高而估值側卻沒得 到充分體現；板塊外部來看，公司業績與中海油產量及資本開支關系密切，對 油價及宏觀經濟不敏感，同時公司現金流充裕，是典型的安全資產，公司現金 流回報水平較高，按照 23 年數據計算，公司的股權自由現金流/市值為 19.7%， 與核電、水電相比具備更高的現金流回報；為避免年度經營策略變動對該指標 的擾動，我們采用 2020 年以來的數據，平滑年度波動之后的年化自由現金流 /市值為 8.6%，對比核電、水電，同樣體現出更高的現金流回報。而公司當前 估值顯著低于核電、水電，我們認為板塊外部比較來看，公司估值亦有拔高空 間。