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休閑食品行業專題報告：2025年“新渠道”有何看點？前言：2025年新變化值得期待。復盤過去三年食品飲料表現，多數零食企業較板塊超額收益明顯。2024年食 品飲料漲幅前十的公司中零食企業占半席，以萬辰集團和三只松鼠為代表均在年內創下翻倍收益率。從年內節 奏看，2024年主要零食企業走勢呈現較大分化，新渠道/新品類/新模式等變化帶來估值方差的擴大。從成長周 期角度看，以零食量販和抖音電商為代表的“渠道變革”歷經三年擴張滲透，資金的焦慮背后隱含對“流量紅 利邊際式微”的擔憂。展望2025年，我們認為春節備貨只是開始，除了“性價比”流量紅利的延續外，線上 和線下均發生新的變化，本文主要聚焦渠道三大變化展開分析。

新渠道1：山姆“本土化”加速中式零食崛起。山姆目前超50家門店撬動約千億級銷售規模，“高質性價比”下 有望帶來渠道下沉的新機遇。此外，山姆渠道的選品策略遵循“寬SPU窄SKU”原則，從產品經理視角選擇“差 異化、高品質、性價比”的產品組合。我們以較早切入山姆的甘源食品展開，除原有渠道貢獻的收入彈性外，品 牌背書和流量外溢或帶來新的成長期權；鹽津鋪子和有友食品均在2024H2實現山姆渠道的突破。從銷售規模 看，山姆整體或給零食帶來百億垂類空間，但在“以價換量”的大環境下行業苦“爆品”久矣，因此我們認為 山姆并非一次性的億級單品爆量，而是有品牌背書的“爆品孵化器”。

新渠道2：微信“送禮物”拓寬消費新場景。從渠道發展角度看，電商經歷了“平臺電商”和“內容電商”時 代，有望在微信小店拓張下迎來“社交電商”新時代。從小店數據排名看，零食、調味品和乳制品布局相對較 早，彈性角度看零食優先。催化路經包含禮盒占比高如三只松鼠、好想你、洽洽食品等；其次為新渠道敏銳度 高如鹽津鋪子等以及私域流量有先發優勢的來伊份等。

新渠道3：全品類折扣化拓寬量販空間。我們維持零食量販開店天花板預期，雙寡頭競爭邊際趨緩，中腰部品 牌尋求轉型，零售“大變革時代”下價格戰如飲鴆止渴，頭部品牌或以穩現金流及探索新增長點為先。單店模型 角度看以“零食+”方式探索，可在一定安全邊際中尋求新的量價平衡，全品類折扣發展下有望進一步拓寬開店上 限，以鳴鳴很忙和萬辰集團為代表的萬店品牌或具相對優勢。零售效率革命下全品類折扣有望帶來新機遇。