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北部灣港研究報告：西南核心樞紐，平陸運河打開空間。

一、概況：西南樞紐，擴(kuò)張持續(xù)

廣西于2007年即完成自治區(qū)內(nèi)大部分港口整合，并于2013年將三港打包為北部灣港上市。公司地處西南核心出海樞紐，三大港區(qū)分工協(xié)同，是我國西南地區(qū)面向東盟國家及非洲最便捷的出海通道。近年來公司增長主要由量增驅(qū)動，2020-2024年吞吐量CAGR+5.2%，集裝箱吞吐量CAGR+13.76%；單價相對穩(wěn)定，基本同比單位數(shù)波動。公司2019-2023年營收CAGR+9.7%，但短期高強(qiáng)度資本開支推升成本壓力，2020-2023年扣非凈利潤C(jī)AGR為-0.79%，增收不增利，后續(xù)產(chǎn)能爬坡下業(yè)績彈性有望釋放。

二、催化一：面向東盟，結(jié)構(gòu)高增

港口增長掛鉤腹地經(jīng)濟(jì)，北部灣港腹地主要輻射西南三省及川渝區(qū)域。2023年2月來廣西出口東盟金額同比大幅跑贏大盤，其中機(jī)電產(chǎn)品占比較高增速較快，或反映制造業(yè)出海東盟趨勢。航線上看，公司外貿(mào)航線持續(xù)擴(kuò)張，參考2022H1東盟航線31條（同期外貿(mào)航線合共41條），外需敞口中亦以東盟為主導(dǎo)。展望2025年美國或加征關(guān)稅的背景下產(chǎn)能出海節(jié)奏或進(jìn)一步加速，外需結(jié)構(gòu)增長中樞有望得到支撐。

三、催化二：西部陸海新通道鏈接腹地，平陸運河打開遠(yuǎn)期空間

西部陸海新通道鏈通北部灣港和西部腹地省市，2024H1公司海鐵聯(lián)運完成25.4萬TEU，同比+32%，占同期公司總集裝箱吞吐量約6%，制造業(yè)出海持續(xù)、基建持續(xù)推進(jìn)及鐵路產(chǎn)能爬坡有望進(jìn)一步為北部灣港注入西部腹地流量。中遠(yuǎn)期看，2026年底平陸運河投產(chǎn)有望為北部灣港注入大量流量，參考長洲樞紐現(xiàn)行吞吐量結(jié)構(gòu)，基于需求結(jié)構(gòu)假設(shè)上行貨源90%被平陸運河分流，下行貨源平陸運河僅能分流10%，靜態(tài)測算下平陸運河預(yù)計能分流超6000萬噸西江與珠三角之間運輸?shù)呢浽础?/p>