仙樂健康研究報告：B端格局趨于集中，中國龍頭邁向世界.pdf

仙樂健康研究報告：B端格局趨于集中，中國龍頭邁向世界。一句話核心推薦邏輯：中國營養健康食品CDMO龍頭，短期看25年或迎中國區收入恢復正增長和BF 減虧雙改善，期待改善落地后估值業績雙擊向上；長期看中國龍頭有望成長為全球龍頭。

賽道β和公司α如何看？

賽道β：營養健康食品下游零售市場（即C端）全球24-27年CAGR預期為 5.6%，而公司所處中游合同制造環節（即B端）有望伴隨代工比率的提升， CAGR增速更快。分地區來看，以美國為代表的高滲透率、成熟的C端市場有抗 經濟周期波動的增長韌性，同時我們預計25年中國C端市場景氣度環比恢復。

公司α：（1）收入端：全球化元年，依托研發、客戶經驗、全球產能和高效響 應能力，有望實現美、中、歐、亞太多地業務開拓和市占率提升。（2）盈利 端：毛利率受三因素影響，其中強研發推動下的產品結構不斷升級和降本增效皆 有望推升毛利率，而中國區新銳品牌占比提升或使毛利率承壓，三因素綜合來 看，中性情境下展望整體毛利率或穩中有升；管理費用率中期有下降空間，凈利 率有望持續提升（其中內生凈利率有望穩定在高位， BF凈利率有望拾級抬升）。

主要的預期差在哪里？

市場擔心：（1）格局：營養健康食品C端馬太效應突出，而公司所處的B端缺 乏彈性。（2）盈利能力：公司凈利率偏低，同時擔心中國區毛利率會伴隨新銳品 牌客戶占比提升而下降。

我們認為：（1）格局：全球C端長尾效應突出，天然利好B端龍頭帶頭提升集中 度。（2）盈利能力：近年來內生凈利率維持12%左右的高水平。其中歐洲區凈利 率已經提升到較高水平。同時，中國區毛利率受到三因素共同作用，中性情境下 或穩中有升。展望未來，內生凈利率有望維持高位的同時，伴隨BF不斷減虧， 總體凈利率有望持續走高。（3）收入：澳洲業務有望貢獻新增量。

潛在的催化劑是什么？

新增客戶/訂單落地；主力產品供不應求，產品結構持續升級下，主力劑型毛利 率提升；主力地區收入增速超預期，市占率超預期提升，盈利能力超預期提升。