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新東方研究報告：非學科領航，多元轉型拓新篇。市場需求旺盛，頭部合規機構享受行業格局改善紅利。從市場需求來看，我們估算24年國內校外培訓市場規模仍有約萬億元，隨 著中小機構退出市場，存量頭部品牌機構迎來發展紅利期，我們估算24年 重點城市品牌集中度同比提升3.7~5.2pct，長期來看品牌機構市場份額上行 趨勢可期。新東方憑借領先的教研能力、強大的品牌優勢、完善的前端獲客 渠道，快速完成合規化轉型，FY24教育屬性新業務收入同比增長72%、高 中業務以省域OMO模式為主穩步開展，K12學段穩健修復趨勢清晰。

產能擴張與效率平衡下，盈利彈性有望逐步釋放

FY24以來公司積極進行網點擴張和教學人員儲備以滿足旺盛的線下培訓需 求，產能周期擾動疊加東方甄選一次性事件、出國業務增速放緩、文旅業務 拓展等因素的影響，短期利潤率波動較大。FY25起公司或將更加注重擴張與 效率的平衡，我們預計隨著網點及人員擴張速度放緩，教學點產能利用率和 人效有望逐步修復，預計FY26秋/寒季教育業務利潤率同比有望轉為正增長。

與市場觀點不同之處

市場擔憂行業競爭加劇和出國業務增速下滑對利潤影響的持續性。我們認為 非合規供給面臨強監管、生源持續性等挑戰，難以規?；\營，中長期來看 頭部品牌機構份額提升是大趨勢。出國留學業務收入增速雖放緩，但我們測 算下來對利潤影響非常有限，我們仍然看好中長期利潤彈性的逐步釋放。