衛(wèi)龍美味研究報告：全能選手，乘風(fēng)而起【勘誤版】.pdf

衛(wèi)龍美味研究報告：全能選手，乘風(fēng)而起【勘誤版】。休閑零食全能型選手，品類紅利和渠道精耕正在釋放成果。1）公司概 覽：以辣條零食起家，目前是辣條行業(yè)領(lǐng)軍品牌（2023年市占率28%， 第二三名分別是8%、5%）。公司注重品牌年輕化營銷，在消費(fèi)者中已 經(jīng)樹立了“辣條=衛(wèi)龍”心智。渠道方面完成了從流通渠道向現(xiàn)代渠道 的跨越（2015年），2020年至今踐行渠道下沉、深度分銷策略，基本 已經(jīng)理順渠道策略和組織架構(gòu)，目前經(jīng)銷商和銷售人員都相對穩(wěn)定，優(yōu) 質(zhì)經(jīng)銷商綁定程度較高。2）2024年復(fù)盤：2023-2024年提價順利傳導(dǎo)， 渠道架構(gòu)進(jìn)行前期調(diào)整后穩(wěn)定下來，配合魔芋產(chǎn)品的品類趨勢，2024年 蔬菜制品（魔芋為主）實現(xiàn)59%增長達(dá)到33億元，魔芋制品成為第一 大品類。公司2024年的亮眼成績可以說是品類紅利的釋放，但我們認(rèn) 為也得益于渠道的配合（自身渠道精耕和量販渠道的增量）。

中式零食正當(dāng)時，品類天花板尚早。我們認(rèn)為中式零食的浪潮正當(dāng)時， 鵪鶉蛋、魔芋的例子都能體現(xiàn)出這個趨勢，優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)有能力配合消 費(fèi)趨勢從0到1去打造中式爆款零食。為什么魔芋會成為爆品：首先辣 味因為具備成癮性；其次面制品和魔芋制品都有很好的形態(tài)和調(diào)味可塑 性，利于商家做品類創(chuàng)新；此外還離不開廠家通過品牌宣傳、品類創(chuàng)新 增強(qiáng)消費(fèi)者的認(rèn)知。魔芋的市場空間：魔芋休閑食品本身還處于成長階 段，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2024年魔芋零食市場規(guī)模已突破120億元，年 增長超20%。辣條市場終端規(guī)模200億元左右，對標(biāo)辣條我們認(rèn)為魔芋 至少可以達(dá)到和辣條相當(dāng)?shù)捏w量；因為辣條和休閑魔芋制品同樣具備形 態(tài)和調(diào)味可塑性，但從健康角度來看魔芋遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于辣條。有第三曲線可 期（比如海帶），公司品牌力、渠道力均具備，也在積極儲備新品類。

衛(wèi)龍美味的空間和估值定價。辣條：領(lǐng)先優(yōu)勢顯著，市占率可逐步提升，具 體來看：①公司2022-2023年因為提價和渠道調(diào)整導(dǎo)致銷量受損，中期 看若銷量修復(fù)到2021年水平，對應(yīng)營收為39億元，相比2024年有1.5 倍空間。②公司產(chǎn)品以甜辣口味為主，過去兩年錯過麻辣口味的機(jī)會， 已經(jīng)推出麻辣口味產(chǎn)品完善產(chǎn)品矩陣。魔芋：2022年根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)， 公司魔芋爽的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋度只有辣條的59%，靜態(tài)來看假設(shè)未來魔芋爽的 網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率達(dá)到和辣條一樣，意味著魔芋的銷售體量可以達(dá)到50億元。 定價：公司目前第一品類基本盤穩(wěn)定，還有穩(wěn)健增長，第二品類處于快 速放量階段。當(dāng)前階段的估值定價我們認(rèn)為可以參考2022H2-2023年勁 仔食品的情況，期間勁仔食品PE高于申萬食品飲料指數(shù)，高點(diǎn)的差值 達(dá)到接近10倍。當(dāng)前申萬食品飲料估值水位在20倍左右，我們認(rèn)為公 司的估值可上探到25-30倍。