海工船舶行業專題研究：FPSO市場有望迎來量價齊升.pdf

海工船舶行業專題研究：FPSO市場有望迎來量價齊升。海洋油氣開發前景廣闊，融資改善+產能瓶頸下FPSO有望實現量價齊升。深海油氣開發經濟性的提升驅動海上油氣開發投資上行，根據克拉克森預 計，2025年海上油氣開支將達到1594億美元，同比+28%，24~26CAGR 達21.88%。先前受融資約束影響，FPSO總包商接單能力受限，24年全球 FPSO訂單僅為6艘，顯著低于歷史平均水平(2007~2023平均每年授出9 艘)。我們認為當前油公司正在加速向BOT模式轉型，通過與總包商分擔融 資風險，顯著降低項目的融資門檻。且當前FPSO全線產能偏緊，尤其是在 船體、模塊等環節。融資環境改善疊加產能緊張，預計2025年FPSO市場 有望實現量價齊升。我們認為當前節點下擁有優質FPSO產能，并與總包商 深度綁定的中國制造端企業將率先受益于行業復蘇，有望迎來業績釋放。

預計25-27年FPSO訂單中樞由22-24年6艘提升至12艘

FID代表著行業內公司對于油氣項目的最終批準，而在此前的Pre-FEED和 FEED階段，相關公司聯合潛在的總包商候選人，協同整個產業鏈進行項目 設計評估，亦對油公司后續正式授出訂單具備前瞻意義。因此，我們梳理未 來潛在的FPSO訂單目前所處的階段，形成未來三年的訂單節奏預期。最終 我們得到25-27年FPSO新增訂單預計分別為15、12、11艘，數量中樞為 12艘，相較22-24年的6艘提升100%。盡管美國高關稅或將影響全球經 濟增速進而影響能源需求，訂單節奏可能放緩，但中期來看全球未來三年 FPSO訂單可見度高，相較22-24年顯著提升。

產能瓶頸與結構性變化推動FPSO市場量價齊升

FPSO供應鏈從總包商到船體制造到分包商，當前全線產能較緊張。1）總 包商：格局呈現集中化趨勢。Seatrium、MODEC和SBM等目前承接一半 份額，在手訂單較為飽滿；2）船體制造：過去新加坡、中國、韓國船廠承 接了大部分FPSO的訂單，近年來新加坡產能大幅收縮，船體制造訂單外溢 至中國，主要船廠在手訂單均已飽和；3）上部模塊：格局上中國、新加坡、 巴西三分天下，新加坡與巴西主要廠商訂單飽滿，當前僅有中國廠商仍具備 可觀的產能彈性。另一方面， FPSO船體新建以及大型化趨勢推動單船訂 單價值量持續上升，且LNG船和大型集裝箱船正擠壓FPSO產能。油公司 搶注下單時制造端企業的議價能力則提升：Petrobras 24Q2授出的兩個新 訂單較預期合同價值高出30%；中集集團大型FPSO訂單價格已從22年的 28億美元/臺，增長到了當前的42億美元/臺，三年CAGR達 14.47%。行 業大型化趨勢疊加供需面偏緊下，我們認為FPSO價格仍將維持增長態勢。

中國FPSO企業穩中求進，前景可期

我們認為中國制造端企業有望充分受益于FPSO需求的加速，建議關注海工 建造總包龍頭中集集團、船舶與海工制造龍頭中國船舶、FPSO 模塊生產龍 頭博邁科。1）中集集團（00039 CH/2039 HK）：子公司中集來福士擁有FPSO 上部模塊EPC模塊總包能力，打破了國外的壟斷。目前，中集來福士共有 4艘FPSO在手訂單，產能已經排至2027年。2）中國船舶（600150 CH）： 子公司上海外高橋綁定頭部總包商SBM，形成了批量化的“通用型”FPSO 建造能力。目前，公司在手訂單為SBM Fast4ward 6項目。3）博邁科 （603727 CH）：中國少有的能夠提供全部上部模塊的建造商之一。目前博 邁科擁有兩個與MODEC合作的在手訂單，其中UARU FPSO項目高速推 進，超進度完成階段性目標，FPSO RAIA Topside 項目也已順利開工。