軍信股份研究報告：手握長沙核心固廢資產(chǎn)，有望成為IDC協(xié)同發(fā)展先行者.pdf

軍信股份研究報告：手握長沙核心固廢資產(chǎn)，有望成為IDC協(xié)同發(fā)展先行者。手握長沙核心固廢資產(chǎn)，盈利穩(wěn)健現(xiàn)金流改善，承諾在滿足預(yù)定條件時長期分紅率 不低于50%。公司成立于2011年，成立以來公司深耕湖南市場，持續(xù)拓展固廢上 下游產(chǎn)業(yè)鏈。公司當(dāng)前擁有9600萬噸/日的垃圾焚燒發(fā)電項目，主要分布在湖南長 沙、瀏陽、平江地區(qū)，同時布局灰渣處理、垃圾填埋、滲濾液處理、污泥處理等固 廢產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，2024年底公司完成仁和環(huán)境收購，將業(yè)務(wù)拓展至垃圾中轉(zhuǎn)、餐廚垃 圾處理等。近幾年公司盈利穩(wěn)健，上市以來自由現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)，近三年每股分紅 維持在0.9元/股，并在今年年初承諾在公司當(dāng)年盈利、累計未分配利潤為正且保證 公司持續(xù)長期發(fā)展前提下，若無重大支出安排，公司每年分紅比例50%以上。按照 0.9 元/股測算，公司當(dāng)前股息率4.1%。

長沙項目質(zhì)地優(yōu)秀，噸發(fā)/噸收/噸毛利均為行業(yè)第一。公司核心資產(chǎn)為長沙地區(qū)7800 噸/日垃圾焚燒項目，其中長沙一期項目5000噸/日于2018年投產(chǎn)，長沙二期項目 2800 噸/日于2021年投產(chǎn)，項目投產(chǎn)以來經(jīng)營效率行業(yè)領(lǐng)先，2024年單噸收入451 元/噸，單噸毛利248元/噸，均位于位于行業(yè)第一，當(dāng)前毛利率水平維持在60%-70%， 位于行業(yè)前列。從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，公司近年來收現(xiàn)比維持在1左右，應(yīng)收賬款賬 齡低于行業(yè)內(nèi)其他公司，壞賬風(fēng)險更低。

仁和環(huán)境盈利穩(wěn)健，未來三年業(yè)績承諾分別為4.4、4.6、4.8億元。2024年11月底 仁和環(huán)境成為公司控股子公司（持股比例63%），其擁有長沙市垃圾中轉(zhuǎn)產(chǎn)能1萬 噸/日（其中廚余垃圾2000噸/日，其余垃圾8000噸/日）和餐廚垃圾處理產(chǎn)能800 噸/日，與公司現(xiàn)有垃圾焚燒項目協(xié)同效應(yīng)顯著，助力2025Q1公司經(jīng)營效率進一步 提升，毛利率同比增加3.34個百分點。仁和環(huán)境盈利較為穩(wěn)健，毛利率約70%，同 時本次收購設(shè)置業(yè)績承諾，仁和環(huán)境承諾23-27年每年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤分別不 低于4.12、4.16、4.36、4.58、4.75 億元，為仁和環(huán)境未來三年盈利提供保障。2024 年仁和環(huán)境實際實現(xiàn)扣非凈利潤5.4億元，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。

國內(nèi)市場增量有限，公司積極拓展海外市場迎來新發(fā)展，除對外收購?fù)猓痉e極向海外拓展獲得項目，現(xiàn)有在手儲備項目7000噸/日（含在建）。海外項目盈利水 平較高，以比什凱克垃圾科技處置發(fā)電項目一期項目（1000噸/日）為例，該項目垃 圾處理服務(wù)費單價為17美元/噸，垃圾發(fā)電上網(wǎng)電價為0.070美元/千瓦時，預(yù)計該 項目將在2025年投產(chǎn)，年均貢獻收入1億元，盈利能力較高，剩余產(chǎn)能有望在未來 幾年陸續(xù)開工、投產(chǎn)，為公司提供持續(xù)增長。

積極推進算電協(xié)同，率先在海外落地算電一體化項目，期待后續(xù)項目復(fù)制。垃圾焚 燒發(fā)電項目與IDC協(xié)同供電供冷逐漸成為產(chǎn)業(yè)趨勢，公司率先在海外簽訂算電一體 化項目，包括吉爾吉斯共和國奧什市垃圾科技處置項目 和伊塞克湖州項目， 項目總 規(guī)模4000噸/日，均涵蓋供電中心和算力中心，項目率先落地預(yù)計將給公司積累相 關(guān)經(jīng)驗。此外，湖南地區(qū)算力需求快速增長，政策規(guī)劃到2030年全省智算規(guī)模達 12EFlops，同時對PUE要求1.3以內(nèi)，在此綠色智算產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃下，公司迎來全新發(fā)展機遇。