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徐工機械研究報告：徐開四海業，工鑄重器魂。公司概況：立足傳統優勢，改革驅動成長。徐工機械是全球工程機械產品族群化最為齊全的企業之一。公司傳統的優勢 產品如起重機、裝載機等持續保持全球領先，同時2020年公司啟動混合所 有制改革，2022年完成挖掘機、礦機等優質資產整體上市，構建了多元產業 體系。雖然短期內規模擴張導致公司風險敞口有所擴大，但隨著公司持續貫 徹“高質量、控風險、世界級、穩增長”發展方針，公司經營質量有望進一 步提升。公司積極布局全球化戰略，境外業務占比從2020年的8.3%提升至 2024年的45.5%，并帶動公司整體盈利能力穩中有進。在2025年全球工程 機械制造商50強榜單中，徐工機械位居全球第四，中國第一，全球市場份 額約5.4%。

行業分析：工程機械全球萬億人民幣級市場空間，行業景氣度邊際向上

國內工程機械行業由于已基本完成進口替代，整體國產化率高，未來主要跟 隨國內建造支出周期波動，目前觀測周期上行的趨勢并未改變。海外市場則 具備“大空間、弱周期、長期向上”等特點。全球工程機械外資龍頭對2025 年行業景氣度持總體樂觀態度。分行業來看，卡特彼勒、約翰迪爾等認為2025 年建筑機械景氣度有望與2024年基本持平；卡特彼勒、日立建機和安百拓 認為礦用機械需求旺盛。分地區來看，美國《基礎設施投資和就業法案》很 大程度上拉動了相關需求；歐洲經濟依然疲軟，但是有望小幅復蘇；中國需 求在政府刺激房地產和建筑行業政策的支持下持續增長；亞洲經濟持續疲 軟，關注印尼等礦業需求；拉美整體需求將溫和下降，增長點主要來自巴西 和阿根廷；中東和非洲建筑需求持續強勁。

土方機械：國內看基建力度+更新需求，海外看“一帶一路”協同出海

2025M1-6，國內挖機銷量達到12.05萬臺，yoy +16.80%，銷量實現大幅增 長，呈筑底上行趨勢，我們認為主要受益于國內外兩大市場需求共振。

國內市場：房地產開發景氣度仍然偏弱，基建投資完成額穩步增長，基本抵 消了地產偏弱的不利影響，2025M1-5地產+基建合計投資完成額達12.14億 元，yoy +3.14%，增速創2021年以來新高；挖機還面臨著規模龐大、持續 性強的更新需求。根據我們的測算，在假設挖機平均更新周期為8年的情況 下，2023年為挖機更新需求低點，新一輪更新周期已經啟動，僅2028年一 年即有望釋放25.73萬臺更新需求（約為2024年國內挖機總銷量的2.5倍）。 行業整體觸底回升的勢頭明顯。

起重機械：工程起重機有望回暖，建筑起重機景氣度仍依賴出口

汽車起重機： 2025M1-5汽車起重機內外銷合計9103臺，yoy -8.94%，降幅 有所收窄。汽車起重機作為工程起重機代表，有望直接受益于國內外大規模 基建項目建設。

塔式起重機： 2025M1-5塔式起重機內外銷合計2334臺，yoy -36.56%，降 幅較2024 年全年水平有所收窄。隨著新興國家房地產需求持續增加，塔機 出口或延續增長態勢，帶動內外銷結構進一步優化。

混凝土機械：全球市場空間與競爭格局都較穩定，業績主要跟隨β波動

全球混凝土機械市場集中度高，格局穩定。2024 年全球混凝土機械市場空 間約為480 億元，目前普茨邁斯特、希法、施維英（徐工機械旗下）、利勃 海爾在全球范圍內處于第一梯隊，品牌格局穩定，業績主要跟隨β波動。

礦業機械：全球礦業需求高漲，下游標桿客戶彰顯公司強大產品力

全球礦業機械市場規模超700億美元，是僅次于土方機械的第二大市場。據 不完全統計，全球礦山機械核心廠商小松和卡特彼勒在收入體量上處于第一 階梯，2024年礦機營收均為125億美元水平，其中小松礦機約占總營收47%、 卡特約占20%，印證礦機業務是工程機械廠商產品族群化的必爭之地。