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中國重汽公司深度研究：從周期到周期成長，中國重汽H的盈利中樞與全球視野下的價值重估。2023 年-2025 年 H1 公司歸母凈利率保持在6%–7%左右，與上一輪高景氣時期相似，但盈利結構與當年存在顯著差異，當前的盈利水平實際上受到多項不利因素的壓制，真實國內的利潤中樞被遮蔽：在國內需求周期反轉、出口結構升級與新能源盈利拐點臨近的共同驅動下，公司已不再只是β驅動的傳統周期股，而是具備跨周期盈利中樞持續抬升能力的周期成長型資產。國五集中更新帶來的國內β修復、亞非拉市場持續替代與歐洲新能源高附加值出口潛力，將推動公司盈利結構發生質變。在銷量體量、盈利能力與第三方市場競爭力已具備國際可比性的背景下，中國重汽H 的估值體系有望從“中資周期制造”向“全球重卡龍頭”切換，迎來新一輪價值重估。

國內：內需盈利在 2025 年仍處低位，beta 回暖和BEV盈利能力改善有望促進公司盈利更上一層樓。中國重汽集團擁有“MAN技術+濰柴動力”雙引擎，在高端柴油機及天然氣重卡領域壁壘深厚，歷史上在行業上行期，公司憑借高價值產品（如汕德卡）和垂直一體化產業鏈，其營業利潤率可突破 10%，單車營業利潤超2萬元，盈利彈性高于收入彈性，當前公司內銷盈利被總量和BEV壓制，后續兩者預計均會改善。1）內需總量層面：替換周期和國七排放標準升級后續有望驅動內需再向上。展望 2027 年后，即使保守估計中國重卡保有量持續下滑至 2029 年的 730 萬臺左右，假設國七重型車標準在2030 年全國范圍內實施，2025 年-2029 年的4 年內更新缺口或可達到 103 萬臺/年，高峰國內年銷量或達152 萬臺，2025年-2029年CARG 約 17.8%，潛在的政策周期有望帶來確定性較強的高景氣。2）BEV 方面：重卡量變引起盈利質變。當前BEV重卡雖是行業盈利的“損失點”，我們判斷隨著規模提升（我們預計中期行業規模有望突破50 萬臺）以及降本技術落地，BEV 重卡單車有望將在2025年及之后實現減虧，公司積極卡位，BEV 重卡市占率已從2024Q4的9%-11%提升至 2025 年 10-11 月的12%-13%，規模位居行業前列。我們預計，當公司 BEV 重卡規模接近3-4 萬臺量級時，其單車盈利能力將較當前水平有根本性改善，從拖累項轉變為盈利增長的新貢獻點。