華新水泥研究報(bào)告：全球化布局加速，一體化戰(zhàn)略拓展.pdf

華新水泥研究報(bào)告：全球化布局加速，一體化戰(zhàn)略拓展。

國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)產(chǎn)能出清待加碼，公司成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出

我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)處在整體需求下滑而產(chǎn)能出清仍待加碼的階段， 但公司具備三大核心看點(diǎn)：1）深耕長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶和西部開(kāi)發(fā)重點(diǎn)區(qū)域，雅魯 藏布江下游水電工程及三峽水運(yùn)新通道等重大項(xiàng)目有望支持區(qū)域需求；2） 原料自供比例高，25 年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格同比明顯下降，成本端改善趨勢(shì)明顯； 3）能效及環(huán)保工藝行業(yè)領(lǐng)先。據(jù)公司年報(bào)，24 年公司國(guó)內(nèi)熟料綜合能耗 94.03kgce/t，噸熟料溫室氣體排放強(qiáng)度 809kg/t，均領(lǐng)先于同行業(yè)。隨著水 泥行業(yè)環(huán)保及排放要求趨嚴(yán)，公司在能效及環(huán)保上的優(yōu)勢(shì)有望逐步體現(xiàn)。

海外并購(gòu)擴(kuò)張?zhí)崴伲杖牒陀急瘸掷m(xù)提升

近年來(lái)公司海外水泥業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張，海外水泥產(chǎn)能由 18 年的 390 萬(wàn)噸增長(zhǎng) 至 24 年的 2370 萬(wàn)噸，CAGR 達(dá) 35.1%。同時(shí)，非洲水泥銷(xiāo)量占比提升帶 動(dòng)公司海外水泥單價(jià)提升，據(jù)公司業(yè)績(jī)演示材料，18-24 年公司境外 EBITDA 由 5.8 億元增長(zhǎng)至 23.7 億元，CAGR 達(dá) 26.4%，境外 EBITDA 占比由 6.3% 持續(xù)提升至 27.2%，我們預(yù)計(jì)境外業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)占比有望進(jìn)一步提升。

全產(chǎn)業(yè)鏈一體化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，骨料規(guī)模和區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著

16-24 年公司非水泥熟料業(yè)務(wù)收入由 16.1 億元持續(xù)增長(zhǎng)至 154.3 億元，收入 和毛利占比由 11.9%/13.6%提升至 45.1%/48.0%，其中骨料是公司近年來(lái) 盈利增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)之一（16-24 年收入/毛利 CAGR+47.8%/+52.4%）。 24 年公司骨料業(yè)務(wù)收入 56.4 億元，在 A 股上市水泥公司中排名前列，具備 較強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，由于公司骨料布局時(shí)間較早，拿礦成本較低，因此公 司骨料業(yè)務(wù)盈利能力也位于同行前列，未來(lái)骨料產(chǎn)能釋放有望帶動(dòng)公司整體 規(guī)模和盈利能力進(jìn)一步改善。

我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處

市場(chǎng)普遍認(rèn)可海外業(yè)務(wù)是公司未來(lái)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，但關(guān)注點(diǎn)更多在產(chǎn)能規(guī)模 和利潤(rùn)增速上，我們認(rèn)為公司海外水泥業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：1）股 東和機(jī)制優(yōu)勢(shì)：公司為混合所有制企業(yè)，依托 Holcim 集團(tuán)在海外的布局， 公司在海外水泥項(xiàng)目的獲取上具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)；2）規(guī)模和區(qū)域布局：公司在 海外布局區(qū)域遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)其他公司，分散化的布局幫助公司拓展更多的市場(chǎng)且 避免單一區(qū)域的產(chǎn)能過(guò)剩及匯率等風(fēng)險(xiǎn)；3）通過(guò)并購(gòu)顯著縮短市場(chǎng)進(jìn)入周 期并快速獲取成熟產(chǎn)能，同時(shí)公司并購(gòu)后通過(guò)技改明顯提升生產(chǎn)效率；4） 優(yōu)先布局水泥價(jià)格較高盈利較好的區(qū)域，有望充分受益于當(dāng)?shù)匕l(fā)展紅利。