白酒行業(yè)2025年三季報總結(jié)：營收降幅擴(kuò)大，進(jìn)入去庫周期.pdf

白酒行業(yè)2025年三季報總結(jié)：營收降幅擴(kuò)大，進(jìn)入去庫周期。25Q3 概述：受“518 新政”影響，三季度白酒行業(yè)消費場景缺失、需 求持續(xù)承壓。酒企報表層面分化加大，品牌力較強(qiáng)的龍頭酒企（如茅 臺、汾酒）仍展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。五糧液、古井等企業(yè)加速調(diào)整，渠道 進(jìn)入去庫周期，穩(wěn)定核心單品價格，鞏固經(jīng)銷商信心。部分二季度先行 降速調(diào)整的白酒企業(yè)（如今世緣、迎駕貢酒）延續(xù)此前趨勢，表端業(yè)績 與真實動銷一致性較強(qiáng)。更早進(jìn)入調(diào)整期的部分次高端酒企（如舍得酒 業(yè)、酒鬼酒）低基數(shù)下營收表現(xiàn)相對較優(yōu)；根據(jù)多地經(jīng)銷商反饋，8 月 以來白酒動銷降幅環(huán)比 6-7 月顯著收窄。隨著三季度表端業(yè)績壓力的 持續(xù)釋放，白酒企業(yè)來年有望輕裝上陣，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

收入端：需求承壓下持續(xù)調(diào)整，酒企間分化加大。（1）高端酒：茅臺展 現(xiàn)強(qiáng)韌性，五糧液務(wù)實降速。25Q1-Q3/25Q3 三家高端酒企合計實現(xiàn) 營收 2150/547 億元，同比-0.2%/-15.0%，其中貴州茅臺/五糧液/瀘州 老窖 25Q3 營收分別同比+0.3%/-52.7%/-9.8%。（2）地產(chǎn)酒：持續(xù)調(diào) 整，表端業(yè)績與實際動銷一致性較強(qiáng)。Q3 需求承壓下多數(shù)地產(chǎn)酒企業(yè) 持續(xù)降速調(diào)整、紓解渠道壓力，25Q1-Q3/25Q3 地產(chǎn)酒營收分別同比23.1%/-36.5%。（3）次高端酒：低基數(shù)下表現(xiàn)相對較優(yōu)，汾酒展現(xiàn)強(qiáng) 韌性。25Q1-Q3/25Q3 次高端酒企營收同比-2.6%/-8.8%。低基數(shù)下舍 得酒業(yè)、酒鬼酒表現(xiàn)相對較優(yōu)，汾酒展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，水井坊持續(xù)去化渠 道庫存。

利潤端：剛性支出下規(guī)模效應(yīng)減弱，盈利水平回落。（1）毛利率：需求 承壓下白酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)普遍有所下移，貨折投放力度加大，多數(shù)白酒 企業(yè)毛利率出現(xiàn)不同幅度的下滑。（2）費用端：25Q1-Q3 板塊整體營 業(yè)稅金比率同比+0.3pct 至 15.2%。需求承壓下各酒企加大銷售費用投 入以促進(jìn)動銷。同時由于部分人員支出較為剛性，板塊多數(shù)酒企三季度 銷售費用率、管理費用率同比有所增加。（3）綜合來看，需求承壓下受 規(guī)模效應(yīng)減弱、費用競爭加劇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移等因素的影響，白酒企業(yè) 盈利水平普遍回落。

股價層面：盈利預(yù)測下修后，當(dāng)前多數(shù)酒企 2025 年 PE 估值位于 15- 20 倍區(qū)間。三季報披露后市場再次下修對白酒企業(yè) 2025 年的盈利預(yù) 測，若以當(dāng)前 Wind 一致預(yù)期（近 30 天領(lǐng)先預(yù)測）的 2025 年 EPS 計 算估值，當(dāng)前高端酒、地產(chǎn)酒龍頭酒企對應(yīng) PE 估值多在 15-20x 區(qū)間。