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SK海力士公司研究報告：AI全棧存儲的價值重估。

HBM 龍頭地位持續鞏固，DRAM 全棧完善，形成雙引擎增長格局

HBM 的帶寬、能效與封裝難度遠高于傳統 DRAM，而 AI 芯片算力利用率高 度依賴 HBM 供給，使其成為 GPU/ASIC 系統擴建的核心瓶頸之一。得益于 TSV 良率、MR-MUF 鍵合技術與 1β/1γ節點的領先積累，海力士在 HBM3E/4 客戶認證進度上保持行業領先，2025Q3 全球市占率約 60%。同時， 行業 HBM 擴產持續擠壓 DDR5 產能，而 AI 服務器對 DDR5、MRDIMM 的 需求快速增長，使 DRAM 出現結構性偏緊，我們預計至少持續到 2026 年底。 我們也建議關注中國存儲廠商擴產對整體產能的邊際影響。海力士在 DDR5、 MRDIMM、LPDDR5X、GDDR7 全棧產品上具備完整布局，制程工藝在功耗 與性能端形成顯著優勢。因此，公司在 HBM 獲得高成長的同時，也有望在 DRAM 價格上行周期顯著受益，收入結構呈現雙驅動，盈利彈性或優于行業。

HBF 或成下一代中間帶寬層，海力士具備前瞻生態話語權

隨著模型規模持續擴大，HBM 雖具高帶寬，但成本與封裝復雜度限制其向 更大容量延伸；NAND 雖具容量優勢，卻無法滿足推理對中間態數據的帶寬 需求，HBF（High Bandwidth Flash）正成為補足該缺口的新層級，可在 HBM 與 eSSD/NAND 之間提供更高的吞吐、并承載 KV Cache、embedding 與檢索向量等大規模中間數據。海力士是最早推動 HBF 產業化的廠商，在 OCP、SC25 中展示了控制器架構、數據協議與軟硬件協同路線，擁有生態 話語權。HBF 在通道并行度、接口帶寬、數據組織與持久化路徑上皆需重 新設計，技術壁壘高且具標準主導性質。我們認為 HBF 或將成為 AI 數據中 心新的關鍵層，而海力士是該領域最具先發優勢的參與者之一。

我們與市場觀點不同之處

市場當前普遍聚焦于 HBM 的量價走勢與市占格局，但我們認為真正驅動行 業估值重構的核心因素是 AI 推理所具備的高并發量、長上下文、多模態、 外部知識檢索持久化的趨勢下的多層級存儲體系：1）大模型推理的 KV Cache 隨上下文長度線性增長，須放在 DDR5/LPDDR 或更大容量的 HBF 上；2）RAG 需要頻繁訪問海量的嵌入向量，導致數據吞吐量跳變，傳統 DRAM-only 方案已無法平衡成本與容量；3）多模態推理帶來輸入數據量大 幅上升和中間 embedding 特征膨脹。英偉達下一代 Rubin 亦采用 HBM4、 SOCAMM2 與 GDDR7 的組合，進一步強化這一趨勢。我們認為海力士不 僅是 HBM 龍頭，更是先于行業推動 HBF、DDR 模組與高性能 eSSD 協同 演進的廠商，或可更早獲得客戶的系統級黏性。