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泡泡瑪特公司研究報告：飛輪效應已成，邁向星辰大海。潮玩不是偽需求，娛樂更是剛需。“Kidult”是由人口結構、 大眾媒體變遷和消費者心理需求共同驅動的長期趨勢，在玩具行業(yè) 體現(xiàn)為瞄準成年客群的樂高和公司近年來市占率提升。娛樂形式會 隨科技變遷轉移，但需求不會消失。24 年全球娛樂和媒體行業(yè)市 場規(guī)模達約 3 萬億美元，泛娛化布局是 IP 運營平臺的共同選擇。

供給側拆解公司未來增長空間：①門店擴張：截至 2014 財年 末，三麗鷗全球銷售渠道共計 1488 家，其中日本占比約 71.4%； 截至 1H23，樂高全球門店數(shù)量 988 家，其中約 47%位于中國；截至 1H25，公司全球零售店數(shù)量達 571 家，仍有很大開店空間。②單店 客流提升：基于上述國外內開店假設與國內會員滲透率測算，國內 單店會員有望從 14.5 萬人提升提升至接近 20 萬人，考慮到第一家 美國門店在 23 年 9 月開放，運營尚處于早期需要磨合，同國別區(qū) 域內單店客流提升空間也較為可觀；③會員客單價提升：IP 成熟 度提升帶動會員客單價提升。以 SKULLPANDA 為例，剔除衍生周邊 和展會限定商品，2021 年買齊該 IP 年內發(fā)售的全部商品所需開銷 約 5,922 元，2025 年已上升至 47,430 元;最經典的 MOLLY 品類中, 高單價 MEGA 占比也較高，其余潛力 IP 有望在國內外復制該路徑。

需求側 3 大競爭壁壘形成飛輪效應，提高 IP 孵化成功率。① 藝術家人才壁壘：公司在內地潮玩行業(yè)起步階段與香港成熟潮玩藝 術家建立合作關系，有望將人才的先發(fā)優(yōu)勢轉變?yōu)殚L期護城河。② 營銷合作資源壁壘：IP 經紀平臺的商業(yè)模式決定了頂級品牌合作 資源、明星推廣資源的占有是核心壁壘；憑借 LABUBU 全球爆火， 公司營銷資源有望持續(xù)升級。③用戶數(shù)據資產壁壘：得益于銷售渠 道以直營為主，對用戶數(shù)據和市場反饋把控能力強；內外部資源針 對性投放，有助于提升整體運營效率。3 大競爭壁壘形成正循環(huán)， 體現(xiàn)為總體更高的毛利率，單 IP 更高的 GMV 爆發(fā)力（例如近 2 年 的 LABUBU）與更長久的生命周期（例如迎來 20 周年的 Molly）。

國別與周期比較下估值安全邊際凸顯：靜態(tài)觀察全球情緒價 值龍頭如三麗鷗、迪士尼的估值區(qū)間在 10-30~40XPE 之間，公司底 線估值基于兩點應遠高于 10XPE：①公司成長周期位置不同：若不 考慮短期 1-2 個季度基數(shù)影響，從上述供需側判斷公司顯然處于成 長早期；②國力周期位置不同：伴隨著中國國力崛起，源于中國走 向世界的泡泡瑪特，在強勢文化輸出背景下成長斜率與勝率更高。