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打開專項債分配的“黑箱”。

專項債分配邏輯復雜化

專項債在我國地方政府債務中占據重要地位，漸成為落實積極財政政策的重要抓手，在穩定宏 觀經濟、帶動擴大有效投資等方面發揮著重要作用。2025 年末，我國地方專項債存量 37 萬億， 占地方政府債券總存量近七成。專項債的分配總體體現出向優質區域傾斜，向債務風險較高的 地區少分配的邏輯。然而隨著近幾年地方財政狀況的變化以及化債政策的推進，特殊新增專項 債的推出改變了專項債傳統的分配邏輯，再加上各個區域經濟財政發展水平不同，地方政府在 經濟發展和“三保”中各有平衡，這進一步使得專項債分配的邏輯復雜化。

專項債分配：原則為何？

地方政府債務余額實行限額管理，債務限額逐級下達。新增專項債限額分配主要考慮財力水平、 債務風險、建設需求、資金效益、地方申請五方面因素，并由波動系數進行調節。總體來說， 采取了“獎優罰劣”的原則，但也有部分省份出現了偏離趨勢的情況，體現出專項債分配在“罰 劣”與“防風險”間權衡時，會注重風險防范，進行一定程度的資金傾斜。為探究分配邏輯的變 化情況，我們進一步使用搭建計量模型的方法，試圖打開新增專項債限額分配的“黑箱”。

專項債分配：如何變化？

省級層面新增專項債限額的分配總體遵循“跟著項目走”的邏輯，但近年來，客觀因素尤其是債 務風險因素的解釋力減低，限額在各省級間的分配更加注重管理績效與地方申請因素。隨著地 方土地財政“紅利消退”，2020 年以后限額分配開始“因地制宜、精準滴灌”，新增專項債在區 域間的分配邏輯呈現出了異質性。地市層面新增專項債限額分配更加靈活，難以用客觀因素全 面解釋。推測后續受 2024 年《國務院辦公廳關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》 中，對于“確保專項債券實現省內各市、縣區域平衡，省級政府承擔兜底責任”的要求影響，省 級政府對于各地市的資源統籌協調將進一步降低省內各地市新增專項債限額分配中客觀因素 的解釋力度。

偏離測算：防風險與穩增長的權衡

我們進一步參考將用 2024 年各省級、地市級經濟數據擬合的新增專項債限額分配理論值與實 際值進行比較，發現山東、廣東、安徽、天津、甘肅、新疆的實際限額分配向上偏離理論值的 距離較大；上海、江蘇、浙江的實際限額分配向下偏離理論值的距離較大。其中，廣東、山東、 安徽雖然偏離絕對值較大，但偏離率相對較小，這些省份屬于經濟大省行列，可能更多地承擔 了重大項目投資建設、經濟增長“挑大梁”的任務而得到更多的專項資金限額分配，而天津、甘 肅、新疆的偏離率也較大，可能在本輪化債中受到了更多新增化債專項債資金的傾斜。