固廢行業巡禮（三）：東南亞出海視角，內生已穩，外延可期.pdf

固廢行業巡禮（三）：東南亞出海視角，內生已穩，外延可期。東南亞垃圾焚燒市場：千億級市場需求亟待釋放，格局重塑進行時。 東南亞正處于人口紅利釋放與城鎮化加速期，固廢產生量持續擴張與 末端處置能力不足（焚燒率<10%）的矛盾日益凸顯。在土地約束趨緊 和環境治理壓力上升背景下，焚燒發電正成為高人口密度國家城市治 理的優選路徑。近年印尼、越南、泰國等國已將垃圾焚燒納入國家固 廢治理與能源轉型戰略，據我們測算顯示，東南亞垃圾焚燒產能需求 至 2030 年、2050 年分別可達 22.2 萬噸/日和 49.1 萬噸/日，對應千億 級以上投資空間。當前市場競爭格局尚未固化，中國企業自 2023 年起 加速出海，憑借成本與工程能力優勢在核心實現市占率加速提升。

高電價&處置費增厚盈利，關注運營及政策風險。盡管各國政策細節各 異，但普遍呈現“高上網電價、高垃圾處置費、強稅收優惠”的特征， 顯著抬升了單噸垃圾的盈利空間。在統一規模（1000 噸/日）的假設下 測算，樂觀情境下，東南亞項目收入約為國內的 1.8~2.7 倍，利潤約 為國內 2~5 倍，項目凈利率可達 25%以上。隨著出海項目陸續并網， 海外業務將成為平滑國內周期、增厚公司業績的核心引擎。同時，海 外市場的高回報也隱含了更復雜的運營環境與政策博弈，對企業的屬 地化管理、風險對沖及綜合運營能力提出了更高要求。

垃圾焚燒：現金流拐點確立，高分紅與新曲線共振。垃圾焚燒板塊已 步入“存量提質、回報提升”的新階段：（1）經營韌性凸顯：民生保 障屬性凸顯，2025H1 行業平均垃圾處置量、發電量、上網電量同比 +8%、+7%、+8%；（2）報表質量優化：行業進入資本開支收縮期（在 建產能占比降至 10%以內），疊加債務結構優化帶來的財務費用下行， 驅動現金流實質性改善。25Q1-3 板塊經營性現金流凈額同比增長 22%，自由現金流同比+64%，收現比與凈現比維持高位。（3）分紅邏 輯兌現：充沛的現金流為股東回報提供了堅實基礎，2024 年行業內超 9 成公司提升分紅比例，投資價值顯著增強。（4）第二曲線清晰：未 來行業增長將由“規模擴張”轉向“價值挖掘”，短期通過供熱改造、 協同處置挖掘存量利潤；中長期可依托出海貢獻業績彈性，并積極探 索零碳園區、算電一體化等綠能變現新路徑。