東方電氣公司研究報告：東方巨擎，筑能源之基.pdf

東方電氣公司研究報告：東方巨擎，筑能源之基。六十余載蓬勃發(fā)展，發(fā)電龍頭根深葉茂。東方電氣前身始建于 1958 年， 是國內(nèi)發(fā)電裝備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋火電、水電、核電、燃?xì)廨?機、新能源發(fā)電、EPC 總包以及貿(mào)易等。20-24 年公司營業(yè)收入/歸母凈 利潤 CAGR 分別為+17%/+12%，業(yè)績保持穩(wěn)健增長。展望十五五，公司 作為國內(nèi)電源裝備的龍頭企業(yè)，火電向支撐調(diào)節(jié)電源轉(zhuǎn)型+抽水蓄能進(jìn) 入放量期+自主可控燃?xì)廨啓C出海，我們預(yù)計公司業(yè)績有望保持 10-15% 穩(wěn)健增長。

龍頭的成長性：燃?xì)廨啓C自主可控，有望乘全球 AI 缺電之風(fēng)揚帆出海。 燃?xì)廨啓C是制造業(yè)“皇冠上的明珠”，是美國電網(wǎng)的主力電源。公司 03 年與日本三菱簽署 F 型重燃技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、16 年簽署 J 型燃?xì)廨啓C技 術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，通過與三菱的合作培育了公司產(chǎn)品設(shè)計和生產(chǎn)制造的能 力，并且于 09 年啟動燃?xì)廨啓C的自主研發(fā)、23 年首臺 F 級 50MW 重型 燃機（G50）順利投運， 至今已具備 G15、G50 兩款自主可控機型。25 年，公司 3 臺 G50 出海哈薩克斯坦，整機組的單臺價值量我們預(yù)計約 3 億元，毛利率有望超 30%，相比傳統(tǒng)的合資產(chǎn)品毛利率有大幅的提升。 我們認(rèn)為，隨著公司產(chǎn)業(yè)鏈、全球售后運維體系的進(jìn)一步完善，有望以 AIDC“搶燃機”的契機加快出海步伐，切入歐洲、中東、美國等高端市 場，實現(xiàn)燃機業(yè)務(wù)的量利雙升。

龍頭的基本盤：水/火/核份額穩(wěn)固，風(fēng)電有望實現(xiàn)大幅減虧。1）傳統(tǒng)電 源層面，公司是國內(nèi)水電、火電、核電機組的龍頭企業(yè)，市場份額均保 持領(lǐng)先，公司在手訂單充沛，25Q1-3 清潔高效能源裝備/可再生能源裝 備新簽訂單 326.5/269.2 億元，同比持平/+22%；結(jié)構(gòu)上，新型電力系統(tǒng) 中抽水蓄能的重要性凸顯，30 年計劃實現(xiàn)裝機 120GW，同比 25 年接近 翻倍，調(diào)節(jié)性電源的建設(shè)需求旺盛，公司抽蓄訂單充沛，23 年在手訂單 約 91 億元，一般確收周期在 3-4 年，我們認(rèn)為 26-27 年公司抽蓄業(yè)務(wù)收 入有望加速。2）新能源發(fā)電層面，公司風(fēng)電業(yè)務(wù)快速發(fā)展，25 年新增 整機裝機量排名第七、海風(fēng)裝機量排名第五。“十五五”期間國內(nèi)風(fēng)電 年新增裝機不低于 120GW，短期公司風(fēng)機毛利較低，我們認(rèn)為隨著公 司加強供應(yīng)鏈管理和成本管控，且行業(yè)層面風(fēng)機招標(biāo)價格企穩(wěn)回升，26 年風(fēng)電業(yè)務(wù)有望大幅減虧。整體來看，公司基本盤基礎(chǔ)扎實，我們預(yù)計 清潔高效能源裝備/可再生能源裝備 24-27 年營收 CAGR 分別為 17%/19%，毛利率水平穩(wěn)中有增。