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眾鑫股份公司研究報告：細分成長賽道隱形冠軍，全球布局+制造效率加速份額向上。眾鑫股份為全球紙漿模塑餐飲具領軍企業，在全球紙漿模塑餐飲具領域的市場占有率 15.6%。 2024 年收入 15.46 億元，同比增加 16.6%；2024 年歸母凈利潤 3.24 億元，同比增加 39.9%， 2019-2024 年收入/歸母凈利潤 CAGR 為 22.7%/23.9%。25Q1-3 公司業績出現下滑，主要受 美國反傾銷及關稅政策影響，伴隨泰國新基地產能爬坡，后續收入和業績向上彈性較大。公 司以美歐銷售為主，2024 年外銷收入占比 86.7%。

紙漿模塑可自然降解，使用前景廣闊，環保政策催化下，行業穩健增長。紙漿模塑生產使用天 然植物纖維，物理加工形成，可自然降解，環保性能遠好于可降解和不可降解塑料制品。2022 年全球紙漿模塑包裝市場規模為 51.11 億美元，同比增長 6.5%。2019 年以來歐美“禁塑/限 塑”政策持續推出，歐盟 2022 年已提出“生物質的級聯使用”原則，即優先使用有機廢物和 副產品（如植物纖維）作為包裝原材料。2020 年國內“禁塑”政策推出，2025 年上海升級禁 塑令；紙漿模塑使用甘蔗渣等農作物秸稈作為原材料，有利“雙碳”目標實現。

紙漿模塑替塑空間大，順應下游客戶 ESG 需求，配方、工藝升級延展應用領域。我們測算食 品領域 2022 年全球紙漿模塑滲透率僅 2.4%，環保政策推動下，順應下游客戶 ESG 需求， 對超 1400 億美元的塑料食品包裝替代空間大。根據我們測算，2022 年國內紙漿模塑市場規 模 154 億元，塑料食品包裝市場規模達 3856 億元，未來替代空間廣闊。

眾鑫全球化供應鏈布局領先，加速市占率提升。2025 年美國對中國、越南紙漿模塑雙反調查， 加征高額反傾銷稅，加速國內供應鏈海外轉移。公司前瞻性泰國基地布局，2025 年 4 月泰國 基地投產，2026 年底泰國 10 萬噸產能有望滿產，2026 年對美市占率有望較 2024 年提升 7.6pct 至 24.5%。國內具備產能轉移能力企業有限，根據供需測算 2026 年東南亞對美供應 仍然緊張，海外產能有望享受溢價，實現更高盈利能力。2026 年 1 月公司公告對美投資年產 2 萬噸紙漿模塑餐具項目，再次前瞻性布局美國基地，規避潛在政策風險，貼近客戶、加深綁 定，獲取增量訂單份額。

生產制造效率領先，打造細分賽道隱形冠軍。公司 2021-2024 年平均 ROE 維持 20%以上， 表現好于可比公司，主要得益于突出的盈利能力。眾鑫股份毛利率較可比公司韶能領先 25- 30pct，較金晟環保領先 10-15pct，主要來自成本制造效率。眾鑫區位布局優勢，臨近原材料 產地，有效降低原材料采購和運輸成本。公司自研設備和模具優勢，根據客戶需求定制化開 發，實現生產效率最大化；保持設備迭代，泰國使用最新設備實現更高效率。生產廢料生物質 發電、工藝改造，節省能源成本。公司重視研發投入，持續設備、工藝創新提效降本，公司研 發費用率和擁有專利數高于同行可比公司。

依托技術研發優勢，橫向擴品類發展。全球紙漿模塑食品包裝和餐飲具領域規模占比 68.8%， 工業包裝和電子產品類需求占比 18.6%。公司過去以餐飲具產品為主，2025 年收購東莞達峰 橫向擴張工業精品包裝。憑借研發技術優勢，拓展生鮮托盤領域，2025 年開始承接歐洲市場 小批量試銷訂單。