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中國平安首次覆蓋報告：改革紅利兌現，增量價值開啟新一輪資負共振。1）個險渠道：改革紅利持續兌現，人均產能提升驅動價值回升。2025 年個險渠道 NBV 為 238.2 億元，同比+10.4%；代理人規模保持在 35.1 萬人左右，年化人均產 能為 37.7 萬元，人均 NBV 同比+14.2%，NBVM 維持 30.8%的較高水平，個險渠道 改革成效初現；2）銀保渠道：價值貢獻加速釋放，多元渠道格局進一步成型。 2025 年銀保渠道 NBV 升至 94.1 億元，同比+138.0%，貢獻占比提升至 25.5%；規 模保費達 715.2 億元，同比+50.3%，其中新單保費同比+92.2%。我們認為，個險渠 道的高質量穩增長與銀保渠道的高景氣擴張正共同推動壽險價值持續增長。

權益投資：配置結構前瞻，收益韌性與報表穩健兼具。公司在低利率環境下持續增 配低估值、高股息權益資產，并通過 FVOCI 等賬戶安排降低利潤表波動，投資端收 益穩健的特征進一步強化。2025 年公司凈投資收益率為 3.7%，同比下降 0.1 pct 但 優于同業；綜合投資收益率升至 6.3%，同比提升 0.5 pct，高股息配置與資本市場回 暖共同帶動投資表現改善。我們認為，公司當前權益配置已不再只是單純增厚彈 性，而是在增強現金回報、平滑波動和改善利潤質量之間取得了更優平衡。

不動產風險：撥備計提充分，風險敞口實質收斂。市場此前對公司地產風險的擔憂 已在估值中得到反映，公司過去幾年對相關資產進行了充分的減值計提。截至 2025 年末，公司保險資金投資組合中不動產相關投資在總投資資產中的占比僅為 3.1%。