華寶國際深度報告：香精、薄片壁壘明顯，新型煙草蓄勢待發.pdf

上傳者：B*******
時間：2021/06/09
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華寶國際深耕香精香料，系國內絕對龍頭。公司成立于 1996 年，于 2006 年港股上市，主要從事香精香料、煙草薄片、煙草新材料以及調味品的研發、生產和銷售。2014-2020 年，公司營收從 33.64 億人民幣增長至 38.56 億元，CAGR 為 2.30%;歸母凈利潤從 9.82 億元人民幣減少到 4.18 億元，主要系嘉豪食品商譽減值損失暫時影響。 ? 行業:HNB 發展趨勢不可逆，拉動海內外香精、煙用薄片空間抬升香精&香料:中國區香精香料供需雙成長。2005 年中國香精香料銷售額為 130 億元，2019 年為 449 億元，CAGR 達到 9.26%。據前瞻產業研究院《香精香料行業研究報告》顯示，2018 年中國人均香精消費量僅為美國的 22%。中國市場行業集中度尚低，海外巨頭爭相設廠，華寶國際彰顯本土優勢。國內 TOP1 公司華寶股份(華寶國際子公司，2019 年國內市占率約 6.2%)具備本土優勢、豐富客戶資源，熟知國內消費者口味偏好，有望抓住機遇進一步提升市占率。煙原料&新型煙草:相較于傳統卷煙市場，HNB 對煙草薄片和香精需求將大幅提升，推動市場增長。根據《世界煙草發展報告》，2019 年 HNB 銷售額約為 171.3 億美元，市場滲透率約 2.8%。以 HNB 滲透率較高地區日本為例，截止 21 年一季度 HNB 滲透率達 23.4%。我們假設短期內全球 HNB 滲透率達到 10%，中期滲透率 20%，長期來看基于 HNB 減害功效滲透率有望達到 50%。價值量拆分來看核心的耗材環節:以國內目前傳統卷煙總產量 4750 萬箱為基數，假設 HNB 滲透率分別為 10%/20%/50%，HNB 煙彈產量分別為 475/950/2375 萬箱。我們估計 HNB 用煙草薄片單位使用量是傳統卷煙的 5-10 倍，HNB 用香精單位使用量是傳統卷煙的 10-20 倍。假設 HNB 薄片單位使用量為 135 噸/萬箱，在 10%/20%/50%滲透率下，國內 HNB 用薄片市場規模分別為 112.22/224.44/561.09 億元;假設 HNB 香精單位用量為 6.75 噸/萬箱，在 10%/20%/50%滲透率下，國內 HNB 用香精市場規模分別為 45.53/91.06/227.64 億元。 ? 華寶國際:HNB 原料壁壘高，有望復制與大客戶在傳統煙草領域合作模式香精&香料:研發團隊專業行強，客戶粘性高。公司在中國、德國等國家設立了國際化的專業技術研發機構和實驗平臺，擁有國家認定企業技術中心。截至 2020 年底，公司擁有專利 169 項，其中發明專利 116 項，實用新型專利 53 項。至今公司與云南中煙/中國煙草/廣東中煙/上海中煙等煙草公司合作均超過 10 年，建立了長期穩定的戰略合作關系，華寶食用香精中煙草用香精毛利率長期穩定于 85%的水平，形成了較高的客戶壁壘。煙原料&新型煙草:在資質壁壘方面，煙草薄片持資質生產，華寶國際占據煙草薄片生產環節中重要地位。華寶國際的煙草薄片業務主要由其全資附屬公司廣東省金葉科技開發有限公司負責，廣東金葉分別作為湖南金葉煙草薄片有限責任公司、廣東金科再造煙葉有限公司、貴州黃果樹金葉科技有限公司三家持有煙草薄片生產資質的公司股東，為其提供工程技術支持，參與煙草薄片生產。在技術壁壘方面，廣東金葉專利豐富，產能國內領先。目前煙草薄片的制造方法主要四種:造紙法、干法造紙法、稠漿法、輥壓法。造紙法更適用于傳統煙草薄片，因為造紙法不需要添加膠料，燃燒表現較好，而稠漿法、干法、輥壓法需要添加粘膠劑和其它添加劑，燃燒表現較差。目前稠漿法最適合 HNB 薄片，因為 HNB 不需要煙草薄片燃燒(規避了添加膠料后燃燒表現不好的問題)，且稠漿法漿料中的煙草原料、粘合劑以及發煙劑等材料在成型時可更為均勻地分布在表層和里層，均質化程度較高，有利于煙堿及香氣物質在低溫加熱非燃燒狀態下均勻、穩定釋放。新型薄片相較于傳統煙草薄片的均質化要求更高，設備、配方及技術工藝的生產難度更大。