新型口含煙行業專題報告：產業趨勢明確，煙草巨頭加速布局.pdf

新型口含煙行業專題報告：產業趨勢明確，煙草巨頭加速布局。供需共振下產業趨勢明確，推動新型煙草賽道加速擴容，國際煙草巨頭加速布局。

新型口含煙：加熱不燃燒與霧化電子煙特性的結合體。口含煙產品 并非一個新品類，其具備悠久的發展歷史及堅實的下游需求客群。 傳統口含煙未能大規模破圈的約束在于煙草原材料的特性。一方面， 對用戶而言，濃煙草味天然接受門檻高，限制了對于非煙草類尼古 丁用戶的獲取。另一方面，煙草保質及存儲要求高，流通環節效率 低。新型口含煙的發明解決了上痛點，引發產品在全球不同地區的 風靡。我們認為，新型口含煙產品兼具加熱不燃燒（HNB）及霧化 電子煙特性。一方面，新型口含煙具備對傳統產品逐步替代的邏輯， 這類似于 HNB 對卷煙的替代。另一方面，產品在風味端完全擺脫傳 統煙草的束縛，豐富的調味產品有望充分打開全新客群空間，這又 類似霧化電子煙。此外，新型口含煙非煙草制品，整體面臨的稅率 環境更優，競爭相對又不如霧化電子煙激烈，預計毛利率是新型煙 草品類中最高的品類，也是國際煙草公司大力布局的品類。

競爭格局：準入門檻不高，巨頭充分掌握話語權，份額集中趨勢或 難打破。新型口含煙在產品制造及市場準入端門檻低，市場也存競 爭格局惡化的擔憂（如霧化電子煙）。實際情況是，目前份額仍集中 國際煙草公司，我們也不預期格局惡化，原因如下：1）路徑依賴。 產品形態上，新型口含煙有明確對標的傳統口含煙，客戶基本盤、 銷售渠道在多年經營傳統口含煙的國際煙草公司手中。霧化電子煙 作為全新產品型態，不存在漸進式產品替代關系。2）政策環境。過 去霧化電子煙格局差的原因在于不對等的競爭關系，國際煙草公司 出于合規經營考慮，在產品風味及型態上多有掣肘。新型口含煙門 檻高于霧化，對公眾健康影響明顯更低（尤其在保護未成年人方面）， 因為政策環境穩定且溫和，大中小品牌處在同樣的監管環境下，難 有政策套利空間。3）供應鏈策略。新型口含煙產業鏈短、制造環節 自動化程度高，因此像英美煙草這樣習慣外包生產環節的煙草公司 也選擇自建產線，因此品牌方對供應鏈更了解，在打擊市場上非法 冒牌產品的能力更強、效率更高。

菲莫國際 160 億美元并購、PMTA 積極結果，持續催化產業景氣度。 2022 年 PMI 以 160 億美元收購新型口含煙發明商、全球龍頭品牌 ZYN 母公司瑞典火柴，實現對新型口含煙板塊的直接布局。過去菲 莫國際在 HNB 業務表現出色，印證無煙領域戰略眼光及經驗能力， 并購進印證產業前景，刺激投資熱潮。2025 年 1 月 FDA 首次批準 ZYN 旗下 20 款產品上市，含薄荷及水果風味。此外，線上新型口 含煙分銷商 Haypp 對 2025 年業績指引積極，驗證產業高景氣。