騰訊控股（0700.HK）專題報告之游戲篇：大而思變，行以致遠.pdf

騰訊控股（0700.HK）專題報告之游戲篇：大而思變，行以致遠。這篇專題深度報告，核心解決了以下問題：騰訊游戲在品類、自研&代理、頭腰圍、區(qū)域、海外等的結(jié)構(gòu)分布？騰訊游戲利潤率如何？騰訊在游戲行業(yè)投資采取了什么策略？騰訊游戲組 織架構(gòu)？自研和發(fā)行模式有何特點？近期有何變化？騰訊游戲海外發(fā)展情況？如何看待元宇宙和全真互聯(lián)網(wǎng)？騰訊如何布局Metaverse？ 1、騰訊游戲結(jié)構(gòu)與利潤率 （1）游戲業(yè)務(wù)占騰訊營收的1/3，貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金牛，市場龍頭地位穩(wěn)固：盡管營收占比從2015年的50%+下降到2021Q4的30%，游戲業(yè)務(wù)仍是騰訊營收的主力，貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金牛。與 此同時，騰訊游戲保持著高于行業(yè)平均的增速，市占率在過去幾年穩(wěn)步增長，根據(jù)我們測算截至2021Q2騰訊網(wǎng)游市占率44%，2021Q4手游市占率43%，2021年整體手游市占率 45%，游戲基本盤地位穩(wěn)固。 （2）騰訊游戲結(jié)構(gòu)有何特點？

品類結(jié)構(gòu)：無論是發(fā)行數(shù)量還是收入貢獻，騰訊游戲品類結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)出從輕度轉(zhuǎn)向中重度的特點。目前整體游戲呈現(xiàn)全品類多賽道布局，MOBA、射擊、MMO為前三大收入貢獻品 類。

自研&代理結(jié)構(gòu)：自研游戲貢獻絕大部分收入，2020年以來趨勢更為明顯。騰訊TOP20自研游戲收入占比在2014-2015年經(jīng)歷短暫下滑后進入平穩(wěn)期，2016-2019年長期處于 60%-70%區(qū)間，2020年以來TOP20自研游戲收入占比持續(xù)提升，2021Q4占比高達87%。

頭腰尾結(jié)構(gòu)：頭部高度集中化，2021Q4 TOP2手游貢獻近60%流水，TOP20手游貢獻90%流水。其中，《王者榮耀》和《和平精英》合計收入占比近年來呈現(xiàn)上升趨勢， 2021Q4合計占比達59%。

區(qū)域結(jié)構(gòu)：2021Q4海外游戲收入貢獻達31%，海外游戲持續(xù)擴張。收入驅(qū)動力來自自研產(chǎn)品海外同步發(fā)行，Supercell新游及海外自建工作室/投資公司新產(chǎn)品周期。

海外結(jié)構(gòu)：2018年后騰訊自發(fā)區(qū)域收入占比持續(xù)提升，絕對值明顯增長。Supercell占比呈現(xiàn)下降趨勢，騰訊自發(fā)以及合作主體發(fā)行區(qū)域占比持續(xù)提升，2021Q4合計已經(jīng)超過50%。 （3）騰訊游戲分品類市占率測算：以暢銷榜TOP500游戲為樣本，我們對騰訊發(fā)行游戲在不同品類的市占率進行了測算。其中，具有絕對優(yōu)勢的品類為MOBA、競速、射擊（市占率 >90%）；較為領(lǐng)先的品類為動作、體育（90%>市占率>40%）；重要參與品類為MMORPG、休閑、女性向（40%>市占率>20%）；潛力品類為策略、二次元、模擬（市占率 <20%）。 （4）頭部游戲王者榮耀&和平精英：典型DAU↑*ARPU↓ 收入模式，表現(xiàn)為單用戶付費水平低，但通過高用戶規(guī)模拉高整體收入。我們設(shè)置日均ARPPU水平不變，付費率在 5%~10%水平，近期未成年人防沉迷政策對《王者榮耀》 DAU造成沖擊， 預(yù)計有10%左右影響。 在5000萬DAU、ARPPU不變假設(shè)下， 付費率提升至7%， 測算《王者榮耀》 年 均流水仍有一定增長空間， 參考《英雄聯(lián)盟》 端游， 預(yù)計《王者榮耀》 還有5年以上生命周期。 （5）騰訊手游利潤率：假設(shè)頭部自研：腰尾部自研：代理游戲收入結(jié)構(gòu)比例為60:25:15，我們預(yù)估騰訊手游毛利率60%+，凈利率約40%，測算稅率變化對凈利率影響約在4%以內(nèi)。 （6）騰訊游戲?qū)ν馔顿Y：騰訊游戲行業(yè)投資具備一定周期性，2020年以來較為激進，未來2-3年或迎收獲期。在投資策略上，“收攏核心廠商+防守投資中小廠商”兩條線并存，近年 后者為主，且多為戰(zhàn)略投資，側(cè)面反映騰訊游戲正在越來越多通過投資來加強對自身游戲業(yè)務(wù)的長期增益。

2、騰訊游戲組織架構(gòu)及自研、發(fā)行模式

（1）組織架構(gòu)及發(fā)行模式優(yōu)化：2021年調(diào)整旨在發(fā)行能力優(yōu)化和效率提升，主要變化方向為自研游戲產(chǎn)研運一體化、代理游戲發(fā)行按照品類劃分形成中臺、增設(shè)IEG Global強化海 外發(fā)行能力以及搭建新的買量中心。新模式下自研發(fā)行團隊和市場業(yè)務(wù)并入工作室，形成以自研工作室為主體的發(fā)行模式，以產(chǎn)品為導(dǎo)向，促使發(fā)行和市場團隊快速響應(yīng)項目組需求， 資源分配更加高效合理。而代理游戲按賽道劃分，使得發(fā)行線能夠?qū)Υ诡惿疃韧诰颉Ｍ瑫r專門搭建買量中心放松外部買量限制、提升買量效率。 （2）游戲上線和測評機制調(diào)整：取消星級評定和根據(jù)星級 劃撥預(yù)算和資源制度 ，資源分配更加市場化，由各個工作室根據(jù)游戲情況自行與自有渠道進行對接，現(xiàn)金資源由工 作室自行決定預(yù)算。針對某些戰(zhàn)略級品類游戲，集團會給予一定資源傾斜。