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中航重機（600765）研究報告：航空鍛件龍頭，“高端產能提升+管理改善”迎行業(yè)高景氣。軍民用航空鍛件龍頭，盈利能力持續(xù)提升 1) 公司主要產品為鍛造產品、散熱器、液壓產品，2021 年營收之比為 75： 13：10，毛利之比為 76：12：9。主要面向軍民用航空市場。 2) 公司營收、凈利潤呈加速增長趨勢：2017-2021 年營收復合增速 12%、歸 母凈利潤復合增速 52%。毛利率略有提升基礎上期間費用率持續(xù)下降、 凈利率顯著提升，2021 年凈利率達歷史新高 11%。

航空鍛造行業(yè)“十四五”復合增速 27%，公司是行業(yè)龍頭

1) 中美軍機數量結構差異對應鍛件市場總空間約 2500 億，若以 2030 年為 補足差距時點，對應年均 250 億市場空間，“十四五”復合增速約 27%。

2) 基于商飛對民航客機隊規(guī)模的預測，經測算“十四五”期間中國商用飛 機鍛件市場年均規(guī)模約 260 億人民幣。公司通過“國產大飛機研制配套+ 外貿轉包”兩條腿參與其中，未來民機將成為公司持久增長又一動力。

3) 公司是航空鍛件龍頭，2021 年鍛件營收占 6 家同類企業(yè)總營收 64%。隨 募投項目建成、高端產能擴充，市占率有望提升，增速將不低于行業(yè)。

公司液壓環(huán)控產品在航空領域占有率高，將受益于軍品放量

1) 液壓系統(tǒng)是飛機諸多功能實現的基礎，公司產品高壓柱塞泵及馬達是液 壓系統(tǒng)核心。2021 年剝離民品、聚焦軍用，公司液壓業(yè)務迎來拐點。

2) 散熱器是飛機環(huán)控、航空發(fā)動機冷卻等系統(tǒng)的核心元件，公司產品除軍 用外還積極開拓風電、汽車等新興領域，預計將持續(xù)穩(wěn)健增長。

兩次定增擴大高端產能；十年期股權激勵激發(fā)企業(yè)活力

1) 2018、2021 年兩次定增募資 32 億投向 6 大擴產項目，加上自有資金，鍛 造投入 33 億、液壓投入 3 億、換熱器投入 0.7 億，奠基公司未來成長， 其中軍民用飛機大型鍛件能力將顯著增強。

2) 2019 年制定十年期股權激勵計劃并開展第一期，激發(fā)企業(yè)活力、提高經 營效率，2022 年第二期股權激勵有望開始推進。