滬電股份（002463）研究報告：深度受益全球數(shù)字化加速，數(shù)通+汽車開啟一輪更強(qiáng)更持久的新周期.pdf

滬電股份（002463）研究報告：深度受益全球數(shù)字化加速，數(shù)通+汽車開啟一輪更強(qiáng)更持久的新周期。數(shù)據(jù)中心+汽車共振向上，景氣周期更強(qiáng)更穩(wěn)定。21 年公司在 5G 通信需求下 滑背景下積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大企業(yè)數(shù)通、汽車業(yè)務(wù)布局。數(shù)通板受益于數(shù) 字化程度提升和技術(shù)升級（400G 交換機(jī)、PCIE5.0、海外云 capex、國內(nèi)傳輸 網(wǎng)建設(shè)）迎來量價齊升，汽車電動化智能化開啟車載 PCB 成長期，數(shù)通、汽 車產(chǎn)業(yè)周期性更弱，技術(shù)持續(xù)向上迭代，景氣周期或能持續(xù)更久。22Q1 已經(jīng) 看到業(yè)績拐點(diǎn)向上，料疫情擾動不改全年趨勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下利潤彈性巨大。

數(shù)通板進(jìn)入一輪新成長周期。本輪數(shù)通板復(fù)蘇主要來自海外數(shù)據(jù)中心需求， 海外大廠對 22 年 capex 指引樂觀，21Q4 已經(jīng)看到服務(wù)器起量，背后底層邏輯 在于疫情下全球數(shù)字化程度提升，元宇宙興起加速數(shù)據(jù)流量增長，云計算廠商 收入依然保持快速增長，資本開支重回上升周期。英特爾 Eagle Stream 平臺將 于下半年發(fā)布量產(chǎn)，PCIE5.0 推動高速板升級，換機(jī)周期啟動推動服務(wù)器需求 進(jìn)一步提升。國內(nèi)“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃亦提出千兆寬帶用戶 5 年增長 10 倍，東數(shù)西算規(guī)劃了 10 大數(shù)據(jù)中心集群，數(shù)據(jù)中心及核心傳輸網(wǎng)建設(shè)需求 爆發(fā)在即。不同于 19-20 年 5G 基站的短周期爆發(fā)，數(shù)據(jù)中心需求波動向上， 產(chǎn)品升級周期更快，數(shù)通板有望在國內(nèi)外需求共振下迎來強(qiáng)勁增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 升級和稼動率提升有望推動利潤率再創(chuàng)新高。

汽車板聚焦 ADAS 和電動智能化，成本下降有望改善盈利能力。公司汽車板 深度參與歐系 Tier1，積極布局智能電動化中高端的雷達(dá)和電驅(qū)模塊，其中 ADAS 相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)占據(jù)重要比例，高端電驅(qū)板已經(jīng)通過增資勝偉策完成卡 位，綁定英飛凌占據(jù)絕對領(lǐng)先位置。21 年汽車板收入增長 26.56%，CCL 漲價 侵蝕利潤。22 年汽車板有望維持較快增長，成本下行下利潤增長有望超預(yù)期。

不同于市場的認(rèn)知： 成長分歧：公司過去 5 年資本開支少，23 年無明顯新增產(chǎn)能，常規(guī)邏輯推導(dǎo) 業(yè)績難以大幅成長。實(shí)際我們跟蹤公司四大工廠足夠支撐 22-23 年業(yè)績成長， 不擴(kuò)產(chǎn)情況下理論產(chǎn)值可達(dá) 120 億，理論利潤可超 20 億，主要因公司產(chǎn)品定 位高端 PCB，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整對利潤貢獻(xiàn)巨大。PCB 擴(kuò)產(chǎn)周期約 12-18 個月， 若公司在現(xiàn)在廠房基礎(chǔ)上擴(kuò)產(chǎn)或新建產(chǎn)線，則 24-25 年增量產(chǎn)能可接力成長。 估值分歧：上一輪伴隨 5G 基建實(shí)現(xiàn)業(yè)績高速成長，當(dāng)年估值最高 35X，當(dāng)前 板塊成長乏力，估值普遍回落至 20X 以下。我們看到本輪景氣起點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn) 單季度約 2.8 億業(yè)績（上一輪景氣高點(diǎn)為 3.7 億），下半年景氣加速季度利潤有 望創(chuàng)新高，海外數(shù)通板需求與競爭格局更好，長期成長邏輯更優(yōu)，疊加汽車板 的長期需求，業(yè)績成長持續(xù)性更好，估值天花板不應(yīng)低于上一輪周期。