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中谷物流（603565）研究報告：多式聯運打開賽道空間，內貿集運龍頭整裝起航。中谷物流為國內集裝箱物流行業龍頭企業，截至 2021 年底，公司擁有船舶 110 余條，運力約 240 萬載重噸，集裝箱約 40 萬 TEU，綜合運力位列內貿集運企業 第二。公司深耕內貿集運近二十年，以水運為核心，逐漸向陸地拓展，構建多式 聯運服務模式，目前公司航線已經覆蓋國內主要沿海港口與內河港口，擁有 60 余沿海航線，30 余長江航線和 160 余珠海航線。

業績增長穩健，盈利能力穩步提升

隨著國內集裝箱物流需求提升，疊加公司航線網絡布局逐漸完善，近 5 年公司營 收 CAGR 達 24.7%，2021 年公司實現營業收入 123 億元，其中水運業務占比 83%。2018 年以來，公司毛利率與歸母凈利率穩步提升，2021 年公司毛利率和 歸母凈利率分別為 21%和 20%，較 2018 年分別提升 11pct、13pct 。

需求端：多重利好助力內貿集運發展，多式聯運滲透率有較大提升空間

根據中國集裝箱行業協會數據，我國鐵路集裝箱運輸占鐵路總運量的比重、內貿 集裝箱吞吐量占總吞吐量比重以及內陸運輸集裝箱化率分別為 7%、29%和 6%， 遠低于發達國家的 50%、80%和 75%的水平，內貿集裝箱物流行業仍有較大的滲 透空間。目前國內公路/鐵路/水運運輸占比分別為 75%/9%/16%，根據克拉克森 研究，海運及公路運輸的每單位運輸碳排放強度分別為 14、159 克/噸公里，以 水路運輸為主的集裝箱運輸具備節能減排的優勢，“散改集”成為重要發展趨 勢，根據《推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案（2021—2025 年）》， 目標到 2025 年，基本形成大宗貨物及集裝箱中長距離運輸以鐵路和水路為主， 集裝箱鐵水聯運量年均增長 15%以上，多式聯運有望獲得快速發展。

供給端：內貿集運三足鼎立，運力短缺為運價提供支撐

政策限制外商從事國內水路運輸業務，內貿集運市場相對獨立，行業優勝劣汰 下，目前形成三足鼎立的競爭格局，資源逐步向頭部企業傾斜，競爭格局向好。 2021 以來年，內貿集運運力供給緊缺，一方面，在疫情期間企業運力投放更加 謹慎，另一方面，外貿景氣度上升下部分內貿船舶轉向外貿，導致沿海省級運輸 集裝箱船載重量同比下滑，為短期內貿集運價格提供支撐。